总结
2025年上半年，加密行业呈现出多点开花的繁荣景象。HTX Research 深度盘点2025上半年行业要点，包括数字资产财库（DAT）、DeFi领域的永续合约交易赛道、稳定币赛道，尤其是支付渠道与新币赛道的赢家——波场Tron 与火币HTX 的半年故事，以及宏观市场态势看法。
数字资产财库（DAT） 已从趋势变为共识，成为项目和公司的“标配”策略：无论是BitMine连续融资购币跻身全球最大以太坊财库，还是MicroStrategy调整融资结构专注发行优先股以扩增比特币持仓，都体现出通过资本市场飞轮不断累积加密资产的模式正受到青睐和验证。与此同时，以太坊生态的老牌项目焕发新生，在监管转暖和技术迭代中重拾增速——美国SEC态度转变令Uniswap等合规前景明朗，MakerDAO重组为Spark并发行新代币SPK带动TVL猛增，Maple整合Syrup并借助Pendle实现收益交易创新，证明“老树”亦可开出新花。
DeFi领域中，永续合约交易赛道崛起为最大亮点之一：Hyperliquid等高性能链上交易所今年收入激增，成交深度媲美中心化交易所，交易量和费用跃居行业前列；更重要的是，Hypersolid、Range等永续聚合器通过一个界面汇聚多个DEX流动性，降低用户门槛并提供更优价格，加之Hyperliquid推出Builder Codes和开放市场的HIP-3机制，让开发者能方便引入新标的合约，种种创新预示着该赛道存在绝佳的一级市场机遇。
稳定币支付大战在此期间迅速升温，各大专用链围绕“渠道为王”展开竞争：Stripe的Tempo主打商户网络融合，Tether的Plasma零手续费转账和以比特币安全性为卖点，Circle的Arc定位开放金融级基础设施，而Tron凭借占据全球逾一半USDT流通量、低费率高效的网络和深厚的交易所及跨境通道合作，依然稳坐王者宝座，展示出技术之外“网络效应+使用体验”才是稳定币清算网络取胜的关键。
宏观环境方面，随着美联储政策由紧转松预期增强，通胀回落和潜在降息信号释放，大量沉淀在货币市场基金的现金有望重新流入风险资产市场；我们已经看到比特币 dominance 自5月高点回落、资金加速涌向以太坊等具备实质收益和新叙事的板块。整体而言，本轮行情更强调价值和结构性机会而非全面泡沫：从DAT模式带来的股币共振，到老项目技术升级及合规红利，再到衍生品和稳定币基础设施的飞跃发展，均为市场提供了超越以往的弹性空间。但同时也需保持谨慎——唯有基本面扎实、模式可持续的项目才能穿越周期，在享受宏观利好的同时抵御住过度金融化可能引发的波动风险。
1. 从趋势到共识：数字资产财库公司（DAT）已成蓝筹标配
1.1 DAT是什么？
从 MicroStrategy 开始：2020 年，MicroStrategy 把比特币买进公司财库，等于把“上市公司股票”变成了投资比特币的一种方式。这是第一个真正意义上的 DAT。
ETH 版 DAT 崛起：到了 2024-2025 年，随着现货 BTC/ETH ETF 获批、会计准则改进（允许加密资产按公允价值计量），更多公司开始公开大规模买入加密货币。
BitMine 的案例：2025 年 8 月，BitMine 宣布 ETH 持仓超 115 万枚，价值接近 50 亿美元，成为全球最大 ETH 财库。为了继续买，它把可以通过增发股票募集的资金额度拉高到 245 亿美元。这等于告诉市场：“我们会不停地用发股的钱买更多 ETH”。
换句话说，DAT 本质上就是一台“买币机器”，通过股市的融资能力不断加码加密资产。
1.2 DAT的投资逻辑
在分析数字资产财库（Digital Asset Treasury, DAT）时，核心在于理解其估值框架与关键指标。
净资产价值（NAV, Net Asset Value）是最重要的基准，代表每股对应的代币持仓数量与价值，是所有估值判断的基础。股价与 NAV 的关系反映了市场对该模式的定价合理性：若股价接近 NAV，则溢价水平有限；若股价显著高于 NAV，则存在较大情绪或预期成分。
mNAV（Market-to-NAV Ratio）通过股价除以 NAV 计算，直观衡量市场给予的溢价程度。当 mNAV < 1 时，公司通过增发可能导致摊薄效应；1–1.5 区间通常被视为合理水平，既反映代币价值，也体现成长预期；若超过 2，则需谨慎对待潜在的过度估值。
每股代币数量，即每股背后实际对应的代币数量，该指标直接反映了公司通过融资活动能否持续增厚 NAV。若每股代币数量保持上升，说明融资与换币过程顺利，飞轮逻辑可持续；若停滞或下降，则表明该模式可能面临结构性问题。
杠杆水平（Debt/NAV） 也需要纳入风险评估，高杠杆虽可加快 NAV 增厚，但在市场波动中亦会放大风险暴露。
DAT股价的估值逻辑可以简化为： 股价 ≈ 每股代币数量 × 币价 × 溢价倍数（mNAV）。
DAT 本质区别于现货或 ETF 的投资方式，在于能够同时获取两类收益：一是来自底层代币价格上涨的资产增值；二是通过增发股票融资并换取代币，从而增加“每股代币数量”带来的 NAV 增厚。DAT 的逻辑运转过程表现为：股价上涨 → 增发股票 → 买入更多代币 → 每股代币数量增加 → NAV 提升 → 股价进一步上升。该机制依赖资本市场与代币市场的双向联动，使 DAT 在理论上具有比现货或 ETF 更高的弹性。
以 BitMine 为例，其数据清晰展示了 DAT 的估值逻辑。2025 年 6 月底，其 NAV/股约为 4 美元，股价为 4.27 美元，接近 1 倍 NAV；至 7 月底，NAV/股已增至 30 美元，股价上升至 51 美元，对应 1.7 倍 NAV。涨幅拆解显示，约 60% 来源于每股 ETH 持仓的增加（通过增发换币实现），20% 来源于 ETH 本身价格上涨，另有 20% 来自市场溢价水平的提升。这一案例说明，DAT 的股价增长不仅受底层代币价格驱动，更取决于融资策略能否有效转化为 NAV 增厚，以及市场是否认可这种模式。
综合来看，DAT 的价值在于其能够利用资本市场融资能力转化为持续的代币持仓增长，从而形成高于现货或 ETF 的估值弹性。但其可持续性依赖于市场对飞轮逻辑的信任。一旦市场溢价下滑、增发无法有效增厚每股代币，或宏观环境逆转，DAT 股票的调整幅度可能大于代币本身。因此，合理的投资策略应是在 mNAV=1 附近布局，确保溢价水平可控，同时持续监控 mNAV 及每股代币数量的变化趋势。在上述条件均符合时，DAT 才具备长期投资的价值。
值得注意的是，方舟基金（Ark Invest）在评估 BitMine 时也明确强调了 DAT 相较于 ETF 的独特价值。方舟基金指出，这实际上是他们首次能够在 ETF 体系中获得对以太坊的稳定敞口。直接买入其他基金或 ETF 存在很多问题，例如税务合规（“bad income”条款规定若某类毛利润超过基金全年利润的 10%，可能会失去税收优惠甚至被迫关闭）以及叠加收费等风险，使其难以成为可行路径。而 BitMine 提供了一个可行的解决方案。尽管 BitMine 股票存在一定溢价，但其以太坊金库（Treasury）的效用显著高于比特币金库，因为 ETH 可进行质押（staking），而当前的 ETF 仍然无法实现 ETH 质押功能。这一差异意味着 DAT 不仅能提供资产价格敞口，还能捕捉额外的链上收益来源，从而进一步增强其相对竞争力。
1.2.1 SharpLink 与 BitMine：以太坊企业持仓的权力交接
以太坊企业持仓版图原本由 SharpLink 占据“头把交椅”，但 2025 年 7 月至 8 月短短 35 天内，BitMine 通过连续融资与大量加仓迅速反超，成为全球最大 ETH 财库公司。这不仅是持仓规模的反转，更反映出 OG 资本与华尔街资本两种血统的对决。
1.2.1.1 SharpLink：原生社区的缓慢积累
SharpLink 的股东阵容覆盖以太坊生态的核心资本。Consensys 创始人 Joseph Lubin 担任董事会主席；Pantera、Arrington、Galaxy Digital 等参与其中，构成 OG 阵营、基础设施阵营和金融化阵营的混合体。该公司强调长期持币、链上安全与透明管理，其 ETH 持仓多来自团队钱包内转账或小规模分批买入，建仓成本集中在 1,500 ~ 1,800 美元区间，部分早期成本甚至低于 1,000 美元。
这种“原住民”路径带来三个特点：
囤币心态浓厚：价格大幅上涨时容易触发减仓冲动。
- 信息流闭环：偏重链上运营与审计披露，对资本市场的 Narrative 打法较为谨慎。
- 披露周期慢：依赖季报披露，缺乏节奏化的市场沟通。例如 2025 年 6 月提交的 S-ASR 文件允许其随时出售股票，导致市场担忧减仓压力。
正因这些特性，在 BitMine 掀起节奏化披露攻势时，SharpLink 的反应显得慢半拍，导致市场注意力和资金倾向于支持节奏更快的竞争者。
1.2.1.2 BitMine：华尔街策略的结构性突袭
BitMine 此前是一家纳斯达克上市的小企业，并无加密标签。但 2025 年 7 月起，它通过典型的华尔街路径迅速扩张 ETH 财库：
- PIPE 融资 + 权证结构：与 Galaxy Digital、ARK Invest、Founders Fund 等合作，先通过 PIPE 融资获得资金与权证，再陆续增发股票，用新资金购入大量 ETH。
- 节奏化披露：几乎每 7 天一次节奏性公告，公告中披露新增持仓规模，使市场形成“买入→披露→涨价→再买入”的预期循环。
- Narrative 营销：BitMine 将自己塑造为“以太坊企业财库领头羊”，每次持仓更新都不仅推动自身股价，还提升了 ETH 现货的成交量与价格。
短短 35 天，BitMine 持仓从 0 增至 83 万枚 ETH，股价从 4 美元涨至 41 美元，总市值超过 30 亿美元，实现对 SharpLink 的全面反超。更重要的是，它改变了市场对 ETH 企业持仓的认知——从“慢慢囤币静待上涨”转变为“结构化融资推动涨价”。
1.2.1.3 Narrative 之王的舆论护航
在这场以太坊财库竞赛中，舆论领袖的角色同样重要。Fundstrat Global Advisors 联合创始人 Tom Lee 是美股与加密市场之间最具传播力的桥梁之一。他的影响力不在于预测准确，而在于善于制造 Narrative：
- 自建指标助推情绪：他提出的 Bitcoin Misery Index（BMI）通过综合波动率、交易量等数据量化市场情绪，在低值时呼吁“抄底”，在高值时强调“结构性牛市已经到来”。无论市场走势如何，总能找到积极解读。
- 多平台高频出镜：CNBC《Fast Money》常驻嘉宾、彭博评论人、自家推特和 YouTube 日更，通过短视频和图表传播观点，吸引散户和机构注意。
- 制造信仰：他不单纯喊涨，还附带“宏观叙事”。例如他宣称 ETH 将成为企业负债表的一部分，为 BitMine 等结构性操作提供舆论护航；又如他反复强调减半周期、机构配置重要性，借此引导市场将上涨视为不可避免。
因此，在 BitMine 建仓期，Tom Lee 的话术逻辑为市场提供了强势背书：当 ETH 价格上涨时，他强调机构买入；当价格调整时，他强调布局机会；无论涨跌，都将注意力引向“结构与长期价值”
1.2.2 未来 6–12 个月 BTC 财库公司可能出现的市场路径
DAT价格出现持续下跌，其融资飞轮可能出现反向作用，形成 “mNAV 死亡螺旋”。简言之，企业市值和 NAV 之间的溢价（mNAV）是一条「脐带」：当 资产(BTC/ETH) 价格下跌导致 NAV 缩水，公司股价也下滑；如果股价跌至 NAV 附近甚至以下，企业将失去按高溢价发行股票的能力；若负债或优先股需要偿付，公司可能被迫卖出 资产 用于回购股票或偿债。抛售行为又反过来压低市场价格，加速 NAV 下跌，触发更多公司的被迫卖盘。只有那些能够维持较强 mNAV 并不断增加每股 BTC 持仓的公司才可能幸存。
1.2.3 谁能穿越周期？
Strategy（MicroStrategy）长期以来通过发行普通股、多种类型的优先股和可转换债券筹资，建立起全球最大的比特币储备。这些优先股提供未来几年固定股息或转换权，而可转债则让债权人可在未来转换成股票。截至 2025 年第二季度，公司拥有约 628,791 枚比特币，并保持资产负债表干净，企业价值达 1260 亿美元，债务仅 82 亿美元。
在 7 月 31 日业绩发布后的电话会上，Strategy 宣布将“退出债务游戏”：计划赎回所有可转换债券，专注于多批次的优先股发行。公司预计其现有 63 亿美元的优先股规模将大幅增加，并在投资者路演中宣布发行 42 亿美元的全新 Stretch（STRC）永续优先股，目标收益率达 10%。TD Cowen 的 Lance Vitanza 指出，可转债市场主要由对冲基金和套利者主导，他们通常买入可转债同时做空股票，以控制风险，因此公司发行可转债会导致大量卖空压力。随着 Strategy 的市值和声誉提升，它已能进入条款更优的优先股市场，避免了这一问题。此外，公司表明，除非比特币价格暴跌 80% 以上，它几乎不可能遭遇被迫清算，这体现了其资本结构的稳健。
这样的融资策略使得 Strategy 成为独一无二的加密货币财库公司。大多数后起之秀在比特币、以太坊、Solana 等赛道尚处于成长阶段，往往需要动用 PIPE 私募、可转换债券和信贷额度等工具来迅速集资，这会增加杠杆并带来潜在抛售压力。例如 Twenty One 和 ProCap 在 2025 年分别通过发行可转债筹集了 4.85 亿美元和 2.35 亿美元，用于启动比特币储备策略。因此，当前只有 Strategy 能够依靠优先股市场无杠杆扩张，而其他公司还需依赖混合融资模式。
Strategy 通过全新的“优先股+无债务”融资策略，避免可转债市场的套利卖空压力，并保持足够资本应对价格波动。这种模式提升了其在强者阵营中的独特性，说明公司不仅致力于积累比特币，更重视融资结构的优化。相比之下，中间派及弱者财库公司仍需依靠可转债、PIPE 和信贷等工具融资，杠杆水平较高，一旦行情转冷容易陷入被动。这种差异也解释了为何 Strategy 的股票表现优于比特币本身，并在竞争激烈的加密货币财库市场中保持领先。
2. 稳定币支付大战：渠道为王，Tron占据核心优势
稳定币在过去几年从交易对价的工具发展为全球支付基础设施。随着美国《GENIUS 法案》落地，越来越多金融和科技企业希望利用稳定币降低跨境支付成本并获取利差收益。然而，稳定币的竞争重点正在从“发行能力”转向“渠道控制”。要在稳定币支付大战中胜出，关键不仅在于技术和费用，更在于能否抓住主要资金流的出入口。当前数个稳定币专用链快速推进：Stripe 的 Tempo、Plasma、Stable、Circle 的 Arc，以及已形成主导地位的 TRON，我们试图通过探讨各自的战略定位与优势，并讨论稳定币支付的核心竞争力。
Stripe 的 Tempo：强化现有渠道的企业级链
在线支付巨头 Stripe 正在与加密投资机构 Paradigm 合作开发名为 Tempo 的支付专用链。根据公开报道，Tempo 是一条以支付为核心的 Layer-1 区块链，兼容以太坊环境并由小规模团队在隐身模式下开发。Paradigm 提供的 reth 执行客户端支持 Tempo 运行，是其重要技术支撑。Tempo 的目标并非构建开放的 DeFi 生态，而是通过与 Stripe 已有商户和渠道深度结合，为企业客户提供稳定币结算能力。它的成功依赖于能否将现有的商业支付场景迁移到链上，而不是吸引加密原生用户。换言之，Tempo 的逻辑是“渠道先行”，利用 Stripe 的全球商户资源直接扩大链上结算网络，而非另起炉灶吸引开发者。
Plasma：零手续费与比特币挂钩的稳定币网络
Plasma 由 Tether 支持，是一条以比特币为最终结算层的二层网络。它不仅继承了比特币的安全性，还兼容 EVM，从而允许以太坊合约快速迁移。Plasma 最大的卖点是“USDT 转账完全免 Gas”，用户只需抵押少量保证金以防滥用，普通转账不再产生费用。这种模式极大地降低了支付和跨境汇款的摩擦。与此同时，Plasma 支持可选隐私交易，并承诺无许可桥接原生 BTC，引入比特币流动性，与 Tether 的美元池结合，构建一个低滑点兑换和借贷的金融层。融资方面，Plasma 在 2024 年底即获得 Founders Fund 与 Tether 的支持，首批流动性额度数分钟内售罄，显示出市场对零费稳定币链的强烈需求。如果 Plasma 成功承接目前在以太坊和波场上的大部分 USDT 流量，每年可为 Tether 带来 10–20 亿美元的新收入，显著改善其“发行端盈利、链上红利旁落”的结构。
Stable：面向机构的大额结算专链
与 Plasma 主打零费和用户体验不同，Stable 这条 L1 链定位于全球企业和机构的合规结算。Stable 由 Tether 和 Bitfinex 支持，设计上直接使用 USDT 作为 Gas 和记账单位，用户无需额外持有原生代币。它强调亚秒级结算速度，并为跨境支付和大宗商品交易提供“区块空间保证”，确保大额资金在链上得到优先确认。结合 Tether 在拉美农产、非洲支付和加拿大金矿等领域的投资，Stable 链试图将 USDT 融入供应链金融和大宗贸易结算场景中。对于依赖电汇与信用证的跨国公司而言，如果链上清算能实现秒级放行，支付效率优势将远超传统方式。Stable 因此有望把 USDT 从“交易对价货币”推向“全球清算货币”，并进一步提升 Tether 对链上资金流的掌控力。
Circle 的 Arc：中立开放的金融基础设施
USDC 发行方 Circle 宣布自研公链 Arc，以满足机构对稳定币金融的需求。Arc 是一条开放的、EVM 兼容的 L1 链，支持 USDC 及其他稳定币，并整合 Circle 的跨链协议 CCTP、支付网络、钱包和智能合约服务。Arc 使用来自 Malachite 的高性能共识引擎，提供亚秒级确认，并将在 Gas 费用上采用可预测且以 USDC 计价的新机制。同时，Arc 引入稳定币外汇引擎，支持跨境支付、外汇交易和资本市场结算。Circle 认为单靠现有公链难以满足金融机构的合规和效率要求，因此通过 Arc 提供专门的稳定币金融基础设施，并宣称保持开放与中立，吸引其他发行方参与。与 Tether 通过专链“收编”流量不同，Circle 更倾向于通过开放合作打造金融级“公共设施”，希望成为稳定币行业的底层结算平台。
Tron：渠道为王的护城河
尽管新链纷纷布局，稳定币支付的现任王者仍然是 TRON。公开数据显示，截至 2025 年中，TRON 上的 USDT 供应超过 807 亿美元，日均交易量逾 210 亿美元，远超以太坊的同期水平。TRON 的优势主要来自以下几个方面：其一，迁移成本极低。TRON 虚拟机与以太坊兼容，TRX 早期也是 ERC-20 代币，USDT 从以太坊迁移到 TRON 几乎无需改动。其二，交易所合作深厚。Binance 将 TRON 设为默认充值网络，加上火币HTX、Poloniex 等渠道，形成庞大通道。其三，占据新兴市场。在拉美、非洲、东南亚，TRON 成为工资结算与跨境转账的首选网络。其四，低费用与奖励模型。DPoS 共识和“带宽＋能量”机制使机构和交易所通过质押即可几乎零费完成转账。其五，高度的渠道粘性。兑换商和跨境网络长期绑定 TRON，迁移意味着重建流动性，因此难以轻易被替代。凭借这些优势，TRON 已经构筑了强大的渠道护城河。
稳定币支付的核心竞争力
通过以上对比可见，稳定币支付的竞争关键不在于单纯的“技术先进”或“费用更低”，而在于“渠道掌控”和“网络效应”。USDT 的资金流主要集中在交易所、兑换商、跨境汇兑网络和高频机构手中。谁能获得这些渠道的支持，谁就能成为市场的主导力量，甚至无需提供最低的费用。与此同时，用户体验的优化同样是核心竞争力。例如 Stable 与 Arc 通过免 Gas 或可预测 Gas 机制降低使用门槛，提升结算速度，使机构更愿意采用。在支付场景中，真正决定成败的不是单纯的性能差距，而是能否建立强大的清算网络与可持续的生态。
3. 支付渠道与新币赛道的赢家：Tron 与 火币HTX 的半年故事
3.1 Tron：稳定币霸主地位与 DAT 探索
Tron继续稳坐稳定币和跨境支付赛道的头把交椅。Cointelegraph与CryptoQuant的研究指出，2025年上半年Tron网络的稳定币总供应量较年初增长了40%，全球流通的USDT中有超过51%部署在Tron链上。CryptoQuant的分析进一步显示，Tron每天处理约2.3–2.4百万笔USDT转账，日均转账金额达到24.6亿美元，分别是以太坊的6.8倍和2.7倍；2025年5月网络交易量达2.73亿笔，6月活跃地址达2870万，创下多年来新高。得益于SunSwap交易量的激增（wTRX月交易额5月激增至38亿美元）和JustLend借贷需求的攀升，这一网络已经成为稳定币流通和DeFi利率市场的主战场。
除了维持链上支付优势，Tron生态正尝试将“数字资产财库”（DAT）概念应用于自身。上市公司Tron Inc.（前身为SRM Entertainment）在2025年改名后，采用了区块链集成财库模式，持有3.65亿枚TRX并通过JustLend质押以获取约10%的年化收益，是第一批直接结合质押模式的DAT。该公司7月底向美国证监会提交了10亿美元的“货架发行”文件，计划在合适时机发行股票或债券募资，并继续购入TRX，复制了MicroStrategy以股票融资累积比特币的策略，意味着股权融资与链上收益将结合起来驱动TRX财库规模的持续扩张。
3.2 火币HTX：出入金“甄选站”与新币交易双领跑
在交易所竞争方面，火币HTX通过两条路径强化优势。其一是建设安全高效的C2C入金/出金渠道。2025年4月，火币HTX推出业内首个“甄选站”板块，实行高门槛准入，仅允许保持“0冻结”记录的商家入驻；并上线“0冻结 + 100%全额赔付”双保险机制，如用户订单因司法冻结无法完成，商家与平台各承担50%的赔付，单笔上限1万USDT。该机制还配套7×24小时的赔付小组快速响应，大幅降低了法币出入金风险并提升了用户信任度。
第二，火币HTX在新币现货市场和整体排名上表现抢眼。CryptoQuant数据指出，截至2025年8月中，火币HTX今年以来的新币现货累计交易量达380亿美元，在行业“第二梯队”中排名首位，占新币日均交易量的22%；同一统计中，币安以1330亿美元居首，Bybit和MEXC分别为350亿和340亿美元。该数据涵盖了BIO、AIXBT、CGPT等热门项目，显示新资产已成为平台吸引流量的重要驱动力。
更广泛地看，火币HTX在主要数据平台的综合排名持续提升。火币HTX在CoinGecko全球交易所排名从第13位升至第7位，在CoinMarketCap从第15位升至第9位，在专注北美的DefiLlama榜单中位列第6，在Kaiko Q2现货交易所排名上从第10位升至第8位并获AA评级，在CryptoRank的独联体市场排名第3。官方数据显示，火币HTX连续32个月披露资产储备数据，近三个月平台沉淀的USDT从约6.65亿枚增至11.50亿枚，环比增幅超过30%。这表明平台流动性和资金保障能力在不断增强。
Tron和火币HTX在2025年显现出“公链—支付—交易所”联动的强大动能。Tron通过持续扩张稳定币市场份额、强化DeFi生态并探索TRX DAT模式，为链上支付和借贷奠定了坚实基础。火币HTX则在出入金渠道安全化和新币交易活跃度上发力，不仅保障用户资金安全，还借助高效上新与深度流动性巩固了市场份额。这一双轮驱动结构将Tron与火币HTX推向稳定币与交易所生态的核心位置，同时也提醒投资者关注DAT杠杆、交易量结构和平台风险管理等关键指标。
4.以太坊生态老树新开：老项目发现新叙事，路线图逐渐兑现
4.1 美国政策转向：从监管阻力到政策助力
2025 年初，随着美国证券交易委员会（SEC）主席人选更迭，监管风向出现历史性转折。SEC 新主席保罗·阿特金斯推出“Project Crypto”计划，明确“不会再通过执法来监管”，并提出大多数代币不是证券。这一政策不仅给予链上项目合法性，也减少了新项目发行时的合规负担。紧随其后，美国议员通过的 CLARITY 法案以及 401(k) 加密投资等政策，进一步为机构入场铺路。
这种政策转暖对几家老牌项目影响深远：
- Uniswap：2025 年 2 月，SEC 撤销针对 Uniswap Labs 的调查。媒体评论称此举意味着监管者不再将其视为非法证券交易平台，这是 DeFi 发展的重大胜利。由此带动 UNI 价格和 v4 版本 TVL 双双上涨。
- Cardano/ADA：新政策明确“流动性质押不属于证券”，项目方负责人查尔斯·霍斯金森强调 ADA 质押并非证券。这让此前受质押争议影响的 ADA 重新获得市场认可。
- Chainlink/LINK：因配合 SEC 的加密资产合规任务组并参与合规框架制定，Chainlink 与监管层形成合作关系，其代币因监管利好上涨。
从政策角度看，美国的监管转变为旧项目带来了新叙事——“合规才能做大”。老牌项目从此前的“监管灰区”转变为“合规基础设施”，吸引了机构资金与开发者重新关注。
4.2 MakerDAO 向 Spark：品牌与代币体系的再造
作为 DeFi 的老“央行”，MakerDAO 在 2024 年完成战略重构：社区将母品牌更名为 Sky，并将原生稳定币 DAI 的子品牌“Spark Protocol”升格为独立子 DAO，推出治理代币 SPK。按照重组方案，Spark 将向社区空投 66.66 万枚 SPK，之后每年发行 1 亿枚，用于激励存款人和协议治理。
Sky 还通过 SparkLend、Spark Savings 和跨链流动性模块 SLL 将多链稳定币资本调配到 DeFi、CeFi 和 RWA。目前Spark TVL 已经增长至 82 亿美元，短短数月增长 250%，成为 DeFi TVL 排名第六的平台。SPK 代币的强劲表现，使“MakerDAO → Spark”成为旧项目撕下陈旧标签、挖掘新叙事的典型。
4.3 Syrup/Pendle：构建收益交易的新曲线
借贷巨头 Maple Finance 旗下的 Syrup.fi 则通过与 Pendle 的合作找到新的增长曲线。2024 年 SyrupUSDC 登陆 Pendle 平台，用户可通过持有 PT-SyrupUSDC 获得固定收益、通过 YT-SyrupUSDC 交易未来收益，或提供流动性赚取手续费及 Pendle 奖励。Pendle V3 在 2025 年推出 Boros 平台，将 BTC/ETH 资金费率拆分为可交易的收益单位，进一步扩大 TVL 与交易量，使 Pendle TVL 暴涨至 100 亿美元。
同时，Maple 整合 Syrup 和机构业务，形成统一生态；Q2 2025 更新显示 Maple 资产管理规模达到 26 亿美元，其中 syrupUSD 成为增长最快的收益型美元资产（21 亿美元 AUM），并与 Pendle 等平台深度集成。Syrup 与 Pendle 的组合展示了老牌借贷平台通过“收益交易”创新撬动新市场的路径。
4.4 ZKVM 路线图：Boundless 与 Succinct 探路以太坊新基建
在技术层面，以太坊路线图正朝“ZK-first”迈进。根据以太坊基金会 2024 年的计划，未来验证者可通过 ZK 客户端验证 zkVM 生成的证明，替代重新执行交易，实现更快的区块验证和链上轻客户端。这一愿景催生了多家 zkVM 基建项目，RISC Zero 的 Boundless 和 Succinct 的 SP1/Prove 是其中的关键。
- Boundless：RISC Zero 团队于 2025 年 7 月在 Base 链上线了 Boundless 激励测试网。它是一个去中心化的零知识计算市场，采用“可验证工作量证明 (PoVW)”共识，ZK 矿工通过验证 zkVM 证明获得奖励。Boundless 允许区块链之间共享计算而不重复执行，CEO Shiv Shankar 指出其能够“让链上计算跨链复用，提高效率和安全性，并吸引来自不同生态的开发者和矿工”。
- SP1 与 Succinct Network：Succinct Labs 推出的 SP1 是完全开源的 zkVM。官方称 SP1 通过跨表查找架构和可定制预编译，大幅提升证明速度，在某些任务上比现有 zkVM 提高 4–28 倍。SP1 是为 Rust 开发者设计的通用 zkVM，支持将普通 Rust 程序编译成可验证的零知识证明。Succinct 网络（代币符号 PROVE）则构建了一个去中心化的证明市场，用 SP1 为开发者提供“零知识基础设施”，并通过 FPGA 加速使证明速度提升 20 倍。该网络支持多种证明系统并兼容以太坊、Solana 等生态。
ZKVM 的迭代意味着以太坊未来可以在 Layer 1 实现高效验证，并让 rollup、跨链桥、AI 推断等应用在零知识环境中运行。这些基建项目的推进，也让“旧树”以太坊诞生出新的技术枝条。
5. 类游戏化投资逻辑下的合约交易所与聚合器一级机会
当我们把加密一级市场比作游戏时，投资的节奏就很清晰：抢在项目早期进场，享受短暂爆发带来的现金流，然后在通道成熟后退出。正是这种“类游戏”式的逻辑，让衍生品 DEX 和其聚合器赛道变得有意思。
一方面，市场环境正在变化。根据 CoinGecko 的季度报告，2025 年二季度去中心化交易所的现货交易量比上一季度增长了 25%，而中心化交易所成交量则下跌近 28%，推动 CEX/DEX 交易量比率创下新高。同样季度里，去中心化永续合约的交易总额也首次突破 898 亿美元，Hyperliquid 占据了 73% 的市场份额。这种流动性迁移意味着大量资金正涌向链上，并且用户越来越愿意在去中心化平台上交易高波动的永续合约。
另一方面，产品层面的创新也在支撑这个方向。以 GMGN 为代表的 meme 币交易聚合器，在 2024 年的 TRUMP 代币热潮中帮助 2.8 万名用户共赚得 1.63 亿美元，其核心在于捕捉新币信号、1 秒完成交易、提供跟单和止盈止损等功能。这证明了把深度流动性、快捷交易和易用界面结合在一起，可以吸引大量散户和 KOL 使用。
永续合约聚合器正在复刻这一模式。Hypersolid、Range 等项目通过一个界面连接 Hyperliquid 等多家永续 DEX，旨在汇聚零散流动性，给用户提供更好的价格、资金费率和跨链抵押能力。类似地，Hyperliquid 推出的 Builder Codes 让前端应用（钱包、机器人或交易工具）直接接入其深度订单簿并获得手续费分成，开发者无需自建交易引擎就能盈利；Unit 等工具则让用户一键把 Solana 上的资产注入 Hyperliquid 并自动转换为合约保证金，简化了体验。
综上，永续合约聚合器赛道兼具“快速爆发+明确退出”两个要素：既有政策性驱动的流动性迁移，又有成熟的技术组件降低创业门槛，还能利用聚合器的网络效应迅速累积用户。这使它与传统的一级市场“游戏”投资逻辑高度契合，是值得关注的新机会。
5.1 合约交易赛道：收入爆发的核心板块
随着加密市场从 2023 年底进入新一轮牛市，衍生品交易逐渐成为 DeFi 最大的现金流来源。DeFiLlama 总榜数据显示，Hyperliquid 过去 24 小时收入约 3.15M 美元，仅次于 Tether 和 Circle；在衍生品分类榜中，edgeX 24 小时收入 68.86 万美元 位居首位，Jupiter JLP 等紧随其后。
Perp DEX（Perpetual DEX） 是一种去中心化交易所，支持 永续合约（Perpetual Futures Contracts） 交易。与传统的中心化交易所不同，Perp DEX 完全依赖区块链智能合约来运行，用户通过 Web3 钱包直接管理资产，无需信任中心化托管方，从而实现 自我托管 与 链上透明。
5.2 Perp DEX与中心化交易所（CEX）的区别
资金所有权：用户自持私钥，避免了 CEX 持币跑路或挪用风险。
无需 KYC：大多数 Perp DEX 不要求用户提交身份认证。
链上透明：交易和资金全程可验证，避免 FTX 式的黑箱操作。
手续费优势：许多 DEX 在二层网络或自研链上运行，交易几乎零 Gas 费。
性能与流动性：过去 DEX 在流动性上不如 CEX，但如今已大幅改进，部分协议能实现接近中心化的速度与深度。
被动推动透明化：CEX 在 DEX 的压力下，才推出 “储备证明（Proof of Reserves）”，而 DEX 天然具备链上可验证性。
使用方式：绝大多数 Perp DEX 需要 Web3 钱包连接才能交易，但越来越多的平台也支持 邮箱 / 社交账号登录（半托管钱包），降低了新用户的门槛。
核心指标
- TVL（Total Value Locked，总锁仓量）：反映平台资金体量和社区信任度。
- OI（Open Interest，未平仓合约价值）：反映交易活跃度和杠杆使用水平。
高 TVL 和 OI 通常意味着流动性强、深度好，交易滑点小。 - Maker（挂单）费：挂单未成交时提供流动性，部分 DEX 甚至给挂单方返佣（Rebate）。
- Taker（吃单）费：立即成交，消耗流动性，费用相对更高。
- Rebate（返佣）：鼓励做市，提高流动性。
Vault（策略金库）
- 复制交易金库：用户可跟随专业交易员的策略。
- LP 金库：为平台提供流动性，赚取手续费与清算费用，但存在回撤风险。
5.3 Hyperliquid 生态：速度、深度和回购驱动的增长
Hyperliquid 通过自研 Layer1 链、高性能订单簿和强大的经济模型，在合约交易赛道中遥遥领先。Hyperliquid 今年以来累计收入 4.06 亿美元，年化收益超过 8.1 亿美元，92% 费用用于 HYPE 回购。Hyperliquid 的未平仓合约量约 12B 美元，TVL 高达 4.93B 美元，远超其他 Perp DEX。
生态扩展也是 Hyperliquid 的优势所在：2 月上线的 Unit 协议实现了 BTC、ETH、SOL 等资产的原生充值和提现，并通过拍卖系统直接在链上挂单，Unit TVL 已达 8 亿美元，但现货交易量占比仅 2%，仍在起步。HyperEVM 主网上线两个月内 TVL 从不足 5,000 万美元 增长到 20.8 亿美元，伴随 Builder Codes（如 Phantom Perps）等新工具，其日活地址和交易笔数均大幅提升。收入方面，Hyperliquid 今年以来总收入 4.06 亿美元，一季度日收入从 1M 上涨至 3M，峰值超过 5M。援助基金过去 24 小时回购了 92,180 枚 HYPE，花费 3.87M 美元，平均回购价 42.02 美元，显示回购机制仍在持续支撑币价。
5.4 基于perp dex “Meme 聚合器”逻辑与合约聚合器的出现
Solana 上的 GMGN.ai 通过聚合多个 DEX 流动性、提供即时代币发现和复制交易，成为 meme 币交易的热门入口。这种产品成功的关键在于三个方面：第一，聚合流动性，提供最佳价格；第二，极简操作界面，让新用户也能无缝交易；第三，通过排行榜和社交元素强化用户粘性。
这一逻辑正在向合约交易迁移。Rage Trade 等早期多链永续聚合器已开始整合 Hyperliquid、GMX、Synthetix 等平台，但未来真正的“合约版 GMGN”可能诞生在 Hyperliquid 生态：利用 Hyperliquid 高速订单簿和深度流动性，在前端聚合多个永续协议甚至中心化交易所的流动性，提供一键开仓、策略复制、跟单和收益榜单功能。同时，Unit 和 Builder Codes 允许钱包或应用嵌入 Hyperliquid 交易，进一步降低用户门槛。这类合约聚合器将解决当前合约 DEX 界面复杂、流动性分散的问题，有望像 GMGN 对 memecoin 一样，掀起新一轮用户增长。
5.5 HIP‑3：股票等新资产的合约化引擎
合约聚合器的出现离不开底层平台的开放度。Hyperliquid 的 HIP‑3 提案便是这一转折点。HIP‑3 允许任何持有 100 万枚 HYPE 的用户通过竞拍获得新市场部署权：中标者可以自由设置永续合约参数、选择链上预言机，并获取最多 50% 的交易手续费。这意味着创作者无需自建订单簿即可发行合约产品，Hyperliquid 提供基础设施与流动性。
HIP‑3 的开放不仅使社区能够创建更多加密资产和商品永续市场，也为股票等传统资产打开了大门。以 Ventuals 为例：该协议借助 HIP‑3 推出“股票估值永续”，通过将私营公司（如 OpenAI、Stripe 或 SpaceX）的估值除以 10^9 形成“valuation unit”，让投资者可以用 USDC 做多或做空这些公司的市值，并提供 10×杠杆 和停牌/结算机制。Ventuals 还计划接入公开上市前的估值信息作为预言机来源，实现股票合约化。随着 HIP‑3 正式上线、更多开发者与机构持有 HYPE 并部署市场，股票和其他现实世界资产的合约版本可能批量涌现，用户可以通过合约聚合器一站式参与多类资产交易。
6. 整体宏观市场态势看法
从历史来看，美联储降息分为预防式与纾困式两类：前者发生在经济尚未大幅下滑时，用于对冲风险，典型年份包括1990、1995、2019；后者则是危机时期被迫大幅降息，如2001和2008年。当前劳动力市场趋弱、关税和地缘政治带来不确定性，但通胀已明显缓和，因此更接近“预防式”环境，风险资产因此维持强势，比特币和美股创出新高。
1990–1992年： 美国经历储贷危机和海湾战争冲击，经济短暂衰退。美联储将联邦基金利率从8%下调至3%，缓解信贷紧缩，CPI增速大幅回落，GDP增长重启，股市迎来反弹。
1995–1998年： 为避免紧缩过度导致衰退，美联储在1995–1996年降息托底，推动GDP增速回升。之后亚洲金融危机和LTCM事件造成市场动荡，美联储再次降息，股市飙升，为随后的互联网泡沫积蓄动力。
尽管许多人争论 9 月的降息是否会让加密市场短期见顶，但从资金流的角度看，这种担忧或许过度。美国货币市场基金规模已达创纪录的 7.2 万亿美元，大量资金被困在低风险工具中。历史上，货币市场基金的资金外流常常与风险资产的上涨形成正相关。随着降息落地，其收益吸引力将逐渐减弱，更多资金有望释放进入加密与其他高风险资产。可以说，这笔史无前例的现金储备，是这轮牛市最强大的潜在火药库。
此外，从结构上看，资金已开始逐渐离开比特币。BTC 的市场主导地位自今年 5 月的 65% 下滑至 8 月的 59%，与此同时，山寨币总市值自 7 月初以来已增长超过 50%，达到 1.4 万亿美元。虽然 CoinMarketCap 的「山寨季指数」仍停留在 40 左右，远未触及传统定义山寨季的 75 阈值，但这种「指标低迷—市值狂飙」的背离，恰恰揭示了资金正在有选择地进入特定板块，尤其是 以太坊（ETH）。ETH 不仅受益于 ETF 规模突破 220 亿美元的机构兴趣，还承载了稳定币与 RWA 的核心叙事，具备超越比特币的资金吸引力。
这轮牛市的逻辑与过去截然不同。由于项目数量庞杂，市场早已不可能重现「万币齐飞」的盛况。投资者的关注点正在逐渐转向价值投资与结构性机会——资金更愿意涌向具备真实现金流、合规前景或叙事优势的头部项目，而缺乏基本面支撑的长尾资产则注定被边缘化。
同时，市场整体估值已处于高位，财库策略是否存在「被过度金融化」的风险仍未可知。一旦出现机构或项目方集中抛售，极易引发踩踏效应，对市场造成深度冲击。
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