引言
加密市场的下一轮结构性机会，可能不再来自一个新的代币叙事，而来自交易基础设施承载对象的转变。当链上工具足够成熟、而高质量加密原生资产相对匮乏时，市场的注意力开始转向真正具备基本面和事件密度的资产。美股，特别是AI相关美股，正在成为这一转向最直接的承接者。
与此同时，链上美股永续合约的兴起、Pre-IPO Perp 对私募二级市场定价权的挑战、以及Cerebras上市过程中链上市场与传统投行预期的偏离，都在指向同一个判断：美股的定价过程正在出现一条新的、由加密用户和链上流动性参与的并行轨道。
作为火币HTX专属研究部门，HTX Research 推出本篇研究，试图回答三个问题：链上美股永续合约的PMF（Product-Market Fit）究竟来自哪里？AI美股作为本轮主线，其投资逻辑能否被加密市场以新的方式重新理解？以及，在这一趋势中，加密交易平台的角色将如何演变？
1.核心结论：聪明钱正在从「炒币」转向「交易全球资产」
过去十年，加密市场最重要的创新之一不是某一个具体代币，而是创造了一套高度全球化、全天候、低门槛、高杠杆、可组合的交易基础设施。永续合约、USDT/USDC 保证金、链上钱包、CLOB/AMM 流动性池、自动清算、资金费率、积分激励和空投预期，共同把金融市场的参与门槛压到了历史最低。
但加密市场也正在进入一个尴尬阶段：基础设施越来越成熟，交易工具越来越强，真正可交易的高质量资产却越来越少。大量山寨币、Meme 币和叙事币的本质，仍然是注意力资产，而不是现金流资产。它们可以在短期内创造惊人的财富效应，但很难长期承载大规模资本。
与此相反，美股，尤其是 AI 相关美股，正在成为全球资本市场最强的叙事中心。2026 年一季度，SIFMA 数据显示，美国上市公司总市值约为 66 万亿美元，远高于整个加密市场体量；同期美股、ETF 和期权交易量均创下新高，说明全球流动性仍然高度集中在美国资本市场。
如果说过去加密市场的核心交易对象是 BTC、ETH、SOL、Meme 和山寨币，那么下一阶段，加密交易基础设施最有可能承载的对象，是美股、AI 股、Pre-IPO 股权预期、RWA 收益资产，以及围绕 AI 基础设施形成的新型金融合约。
这意味着，加密行业的长期机会不一定只在「发行新币」，而在于把传统金融世界中最有流动性、最有叙事、最有真实收入的资产，重新包装成链上可交易、可杠杆、可组合、可全球访问的产品。
一句话概括：钱永远流向更多钱的地方，流动性也永远追求更深的流动性。币圈下一轮真正的大机会，可能不是创造一个新的赌场，而是把全球最大的赌场搬到链上。
1.1 加密市场的结构性瓶颈：高效率基础设施，低质量交易标的
过去几年，加密基础设施的效率提升非常快。中心化交易所提供极高撮合性能，链上 Perp DEX 也通过 Hyperliquid、Lighter、Paradex、Aevo、Drift、Ostium 等项目不断改进交易体验。
问题是，基础设施越强，交易标的越显得匮乏。BTC 和 ETH 作为核心资产波动下降后，市场会不断寻找新的 beta。Solana Meme、AI Agent、RWA、DePIN、Restaking、BTC L2、Monad、Berachain、Base 生态，都曾经成为阶段性叙事。但绝大多数加密叙事的生命周期较短，且容易被代币排放、积分疲劳、低流通高 FDV 和做市结构吞噬。
于是一个结构性矛盾出现了：交易员需要波动，但项目方提供的很多波动并不来自真实基本面，而来自流动性设计、KOL 传播和解锁节奏。市场会越来越厌倦「为了交易而交易」的资产，转而寻找有真实收入、有真实事件、有真实基本面弹性的资产。
美股正好填补了这个空缺。美股特别是AI股不仅有基本面，还有事件密度。财报、订单、供应链、CapEx、出口管制、模型发布、数据中心建设、电力协议、并购传闻、Pre-IPO 路演，每一个事件都可以转化为链上交易机会。
所以，链上美股 AI 产品的核心不是简单复制 Robinhood 或 Interactive Brokers，而是把美股资产重新变成适合加密用户交易的产品：全天候、USDC 计价、高杠杆、可做空、可组合、可接入 DeFi、可被积分系统激励、可被 KOL 和社区传播。
2. 链上美股永续合约的 PMF：从 RWA 叙事到真实交易需求
RWA 曾经被很多人理解成「把债券搬上链」或「把房产上链」，但从交易角度看，RWA 最大的机会不是静态持有，而是二级市场流动性。
真正能改变用户行为的，不是告诉用户链上有一个代表美债收益的 Token，而是让用户发现：他可以在凌晨 3 点用 USDC 做多英伟达、做空特斯拉、交易 OpenAI 上市预期、押注 Cerebras IPO、对冲 AI 泡沫、交易美股财报前后的波动。
RWA.xyz 数据显示，Tokenized Stocks 的总价值约 10.8 亿美元，月度转账量约 23 亿美元，持有人约 19 万，说明代币化股票已经不是纯概念，而是形成了早期链上流通市场。
但 Tokenized Stocks 只是第一步。现货 Tokenized Stock 解决的是「持有」问题，而永续合约解决的是「交易」问题。对于加密用户来说，交易需求远大于持有需求。大部分用户不是真的想长期持有某只股票，而是想在某个事件窗口里表达观点。
比如，用户不一定想成为英伟达股东，但他想在财报前后交易 NVDA 波动。不一定想拥有 Cerebras 股权，但他想押注 IPO 开盘价。不一定想买入 OpenAI 私募份额，但他想交易 OpenAI 估值预期。不一定想开通海外券商，但他想用 USDC 在链上交易全球科技股。
这就是美股永续合约的 PMF：它不是替代传统股票账户，而是服务一群传统金融无法很好服务的人。他们习惯 24 小时交易，习惯杠杆，习惯 USDT/USDC 计价，习惯钱包登录，习惯积分和空投，也习惯在 X、Telegram、Discord、币安广场和中文社区里实时获取交易信号。
2.1 TradeXYZ、Ostium、Lighter：三种不同的链上美股交易范式
目前链上美股永续合约大致分为三种路线。
第一种是 TradeXYZ 代表的 Hyperliquid HIP-3 路线。它的核心优势是继承 Hyperliquid 生态的交易习惯、订单簿深度、用户心智和资产发行能力。TradeXYZ 的 Pre-IPO Perp 产品尤其关键，因为它不只是交易已经上市的股票，而是尝试在 IPO 之前就建立一个公开、连续、双向、可杠杆的价格发现市场。
第二种是 Ostium 代表的 RWA 专业交易所路线。Ostium 建在 Arbitrum 上，采用 peer-to-pool 或池对池结构，专注于真实世界资产，包括美股、指数、商品、外汇等。它的特点是资产覆盖更广、杠杆更激进、预言机和展期费机制更贴近传统金融成本结构。Ostium 官方文档显示，其费用包括开仓费、预言机费、展期费和清算费用，其中开仓费约 3–5 bps，预言机费为 0.10 USDC，展期费根据底层 carry cost 变化，并且没有平仓费。
第三种是 Lighter 代表的高性能 ZK-rollup CLOB 路线。Lighter 强调零交易费用、可证明公平性和高性能订单簿体验。其 2025 年 11 月完成 6800 万美元融资，估值约 15 亿美元，投资方包括 Founders Fund、Ribbit Capital、Haun Ventures 和 Robinhood 等。 后续 Lighter 也上线了 24/5 Equity Perps，说明它正在从纯加密永续交易平台扩展到传统资产永续交易市场。
这三条路线的底层分歧，不只是技术，而是市场理解。
TradeXYZ 更像「加密原生资产发行与价格发现层」；Ostium 更像「RWA 杠杆交易专业市场」；Lighter 更像「高性能链上交易所基础设施」。它们共同指向同一个趋势：美股不再只是券商账户里的资产，而会成为加密交易系统中的基础交易对。
2.2 为什么链上美股永续比传统券商更适合全球加密用户？
传统券商的优势是合规、托管和真实股票权益，但它的交易体验对加密用户并不友好。
第一，开户门槛高。跨境用户需要提交身份材料、税务表格、地址证明、银行账户等。第二，交易时间受限。即便有盘前盘后，交易深度和可用工具也有限。第三，杠杆受限。普通用户很难获得高杠杆，且保证金规则复杂。第四，资金出入效率低。法币入金、跨境电汇、结算周期和出金审核，都不符合加密用户的即时交易习惯。
链上美股永续的优势恰恰相反。钱包连接即可交易，USDC/USDT 作为保证金，几乎全球实时结算，24 小时或 24/5 交易，支持做多做空，支持高杠杆，且可以与 DeFi、借贷、积分、空投、策略机器人、社交交易结合。
这就是为什么「美股永续」不是一个小众产品，而可能是 CEX 和 DEX 共同争夺的下一代流量入口。CEX 有用户和法币通道，DEX 有透明性、组合性和空投激励。二者都在寻找更大的交易标的，而美股，特别是AI 股是目前最合适的答案。
3. Cerebras 事件：Pre-IPO Perp 第一次真正展示定价权
Cerebras 的上市，是链上 Pre-IPO Perp 的关键样本。
Cerebras Systems 以 185 美元 IPO 定价，并在纳斯达克开盘时冲至 350 美元。与此同时，TradeXYZ 上的 CBRS Pre-IPO Perp 在纳斯达克散户可交易之前，就已经提前反映了价格预期。链上数据显示，CBRS 合约价格从 290 美元区间快速上涨到 380 美元，单小时成交额接近 1 亿美元，24 小时成交额约 2.8 亿美元，未平仓量约 5777 万美元，成为平台第四大活跃股票合约。
这件事的意义不只是「TradeXYZ 猜对了 Cerebras 价格」。更重要的是，它证明了链上市场可以在传统 IPO 定价体系之外，形成一套新的价格发现机制。
传统 IPO 定价依赖投行、路演、询价簿和机构分配。信息在承销商、机构投资人、公司管理层之间流动，普通投资者通常只能在上市开盘后被动接受结果。投行掌握订单簿全局，因此也掌握定价权。
Pre-IPO Perp 打破了这一点。它允许全球用户在 IPO 前用真金白银表达判断，允许做多，也允许做空，价格连续更新，仓位公开可查。它不需要用户真的拥有股票，也不承诺交割股票，而是以现金结算的方式交易「市场对未来公开股权价格的预期」。
这是一种更接近预测市场、永续合约和私募二级市场混合体的新物种。
3.1 为什么 Pre-IPO Perp 可能比传统私募二级市场更准？
Forge、Hiive 等私募二级市场的优势是接近真实股权交易，但它们天然存在几个问题。
第一，参与门槛高。通常只有合格投资者、高净值个人、VC、基金和机构能够参与。第二，流动性离散。私募股权不是连续订单簿，成交可能几天甚至几周才发生一次。第三，做空机制缺失。市场只能表达买入意愿，很难公开表达看空观点。第四，信息更新慢。估值、融资轮、挂单和成交价之间存在滞后。
链上 Pre-IPO Perp 的结构完全不同。它不需要真实股权转让，因此交易可以更连续；它用保证金和永续合约表达观点，因此可以做空；它面向全球钱包用户，因此信息来源更广；它通过公开订单簿和成交价格实时聚合预期，因此更容易捕捉突发新闻和市场情绪。
这就导致一个重要变化：传统私募市场的价格来自少数人的报价，链上 Pre-IPO Perp 的价格来自全球交易员的博弈。
在 AI 超级 IPO 时代，这一点尤其重要。Cerebras 可能只是开始，后面如果 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Databricks、Perplexity、xAI 等公司进入上市窗口，围绕这些公司的 Pre-IPO Perp 可能会成为全球交易员最关注的新市场。
3.2 Pre-IPO Perp 真正颠覆的是「谁拥有定价权」
传统金融里，定价权往往掌握在投行、交易所、基金、券商、做市商和数据供应商手里。普通用户只能在价格被生产出来之后消费价格。
加密市场则把价格生产过程开放出来。每一个钱包地址、每一笔挂单、每一次爆仓、每一次资金费率变化，都是价格形成过程的一部分。
Pre-IPO Perp 的革命性在于，它把原本高度封闭的一级半市场和 IPO 询价过程，变成了一个可交易的公开市场。
这和预测市场的逻辑类似：价格不只是交易结果，也是信息本身。当 TradeXYZ 的 CBRS 价格在 IPO 前持续运行时，它本质上已经成为一个公开信息源。甚至有社区传闻称，传统金融交易员也在观察链上 CBRS K 线。这种现象代表一个信号：链上市场不再只是跟随 TradFi，而开始反向向 TradFi 输出价格信号。
如果这个趋势延续，未来链上市场可能会在三个领域获得定价权。
第一，Pre-IPO 科技公司估值。尤其是 AI、太空、机器人、芯片、国防科技、能源基础设施等高关注公司。
第二，事件型资产。比如财报、并购、监管审批、重大合同、模型发布、出口管制等。
第三，长尾全球资产。传统交易所无法高效覆盖，但全球用户有强烈交易需求的资产，都可以被链上永续化。
4. AI 美股主线：从 GPU 到「更便宜、更多、更高效的 Token」
AI 的第一阶段主线，是训练。市场关注 GPU、算力、模型参数、训练集群和云厂商 CapEx。英伟达成为核心资产，因为 GPU 是 AI 训练时代最稀缺的生产资料。
第二阶段主线，是推理。AI 应用开始规模化之后，真正的瓶颈不只是能不能训练出更大的模型，而是能不能以更低成本、更低延迟、更高吞吐量生成更多 Token。
所以 2026–2028 年 AI 投资主线可以概括为一句话：提供更便宜、更多、更高效的 Token。
这句话背后对应的是整个 AI 基础设施栈的重新定价。过去市场最关注 GPU，现在市场会逐渐关注 GPU 之外的瓶颈：内存、存储、I/O、网络、光通信、电力、散热、ASIC、数据中心建设、云平台调度、推理优化。
这也解释了为什么 AI 美股不是单一 NVDA 逻辑，而是一条供应链扩散逻辑。
GPU 带动 HBM；HBM 带动 DRAM、NAND、SSD；大规模集群带动电力设备、液冷、UPS、配电和机房交付；多机互联带动 800G、1.6T、硅光、CPO、DSP、SerDes、retimer 和 switch；推理需求带动 CPU、ASIC、网络、存储和调度系统。
从交易角度看，AI 美股的机会会从单点龙头逐渐扩散到瓶颈环节。市场不是只交易「谁最强」，而是交易「下一个瓶颈在哪里」。
4.1 五条核心投资线
第一条线是内存和存储。
AI 训练和推理都需要大量数据搬运。HBM 是最显性的瓶颈，但不是唯一瓶颈。DRAM、NAND、SSD、CXL、内存控制器、内存接口、存储阵列都会受益。相关观察对象包括 MU、SNDK、WDC、STX、RMBS、SK Hynix、Samsung 等。对链上美股永续来说，这类股票非常适合围绕财报、产能、价格周期和供应中断交易。
第二条线是 I/O 和高速互联。
当 GPU 数量越来越多，问题会从「有没有 GPU」变成「GPU 之间如何高效通信」。PCIe、CXL、SerDes、retimer、switch、DPU、NIC 都会成为数据中心性能瓶颈。相关公司包括 ALAB、CRDO、MRVL、AVGO 等。它们的波动可能不如 NVDA 出圈，但在专业交易员眼中，弹性并不低。
第三条线是网络和光通信。
AI 数据中心越来越像巨型分布式计算网络。800G、1.6T、硅光、CPO、InP、DSP、光模块、交换机和数据中心网络，将成为下一阶段资本开支的重要方向。相关公司包括 ANET、AVGO、MRVL、COHR、LITE、CIEN、AAOI 等。
第四条线是电力和散热。
AI 不是纯软件革命，而是能源密度革命。数据中心的限制越来越多来自电力接入、变压器、UPS、配电、液冷、散热、机房建设和电网扩容。相关公司包括 VRT、ETN、GEV、PWR、EME 等。未来 AI 交易不只是看芯片，还要看电力。
第五条线是定制 ASIC。
当推理成本成为核心问题，大厂会越来越多地使用自研芯片或半定制芯片。Google TPU、Amazon Trainium/Inferentia、Meta MTIA、Microsoft Maia、OpenAI 潜在自研芯片，以及 AVGO、MRVL 等 ASIC 服务商，都可能成为市场重点。
这五条线合在一起，就是 AI 美股在 2026–2028 年最核心的交易地图。
4.2 从加密视角重新理解 AI 美股
传统股票研究会关注收入、毛利率、订单、产能、估值和现金流。加密交易员则更关心叙事扩散、资金流向、波动窗口、杠杆效率和流动性深度。
把两种视角结合起来，美股 AI 永续合约的交易机会可以分成三类。
第一类是基本面事件交易。包括财报、CapEx 指引、新产品发布、订单披露、供应链短缺、出口管制、并购消息等。
第二类是叙事轮动交易。比如从 GPU 轮到 HBM，从 HBM 轮到光模块，从光模块轮到电力，从电力轮到 ASIC，从 ASIC 轮到云厂商和 AI 应用。
第三类是链上结构性交易。包括资金费率套利、跨平台价差、Pre-IPO Perp 与上市后股票价格收敛、CEX 与 DEX 流动性价差、周末/休市期间价格发现等。
这就是加密市场和美股 AI 的结合点：不是简单买股票，而是把 AI 产业链变成一个 24 小时、全球化、可杠杆、可组合、可对冲的交易网络。
5.美股永续合约的核心机制：价格源、资金费率与休市风险
美股永续合约最大的难点，不是撮合，而是定价。
加密资产是 24/7 交易，BTC 和 ETH 永远有价格。但美股有交易时段，且盘前、盘后、周末、节假日流动性差异巨大。如果链上合约 24 小时交易，而外部现货价格停摆，就会出现一个问题：预言机应该如何报价？
不同平台的答案不同。
TradeXYZ 对指数和个股采取不同处理。指数可以参考更接近全天候交易的期货价格，例如 CME 相关期货，再通过成本持有模型反推出对应现货指数价格。个股则更多依赖 Pyth 等外部价格源，在盘前、盘后和延长时段继续获取数据。当完全没有外部价格输入时，系统需要依赖内部订单簿和 EMA 等机制平滑价格。
Ostium 的思路更接近传统金融交易时段。它通过 RWA 预言机系统处理不同资产交易时间、开盘跳空、期货换月、节假日等问题。在休市时段，限价单和止损单可以提前提交，但要等市场重新开盘、价格条件满足后执行；市价单则通常无法在休市期间提交。这种机制牺牲了部分 24 小时刺激性，但更强调价格对真实市场的贴合。
Lighter 的策略则更偏向风险冻结。在休市时段，市场进入 Reduce-Only 模式，用户只能减仓，不能继续加仓或扩大风险。资金费率仍可计算，但主动交易受到限制。
这三种方案本质上代表三种风险偏好。TradeXYZ 更激进，强调链上订单簿自主定价；Ostium 更保守，强调真实市场节奏；Lighter 更偏平台风控，强调休市期间不让风险无限扩张。
5.1 股息、除权与资金费率：美股永续最容易被忽视的问题
美股永续与加密永续最大的不同，是股票有分红和除权。
BTC 不会分红，ETH 也不会像股票一样定期派息。但苹果、微软、英伟达等股票可能有股息、拆股、除权、公司行动。传统股票在除息日价格会自然下调，如果永续合约不处理这个问题，就会产生无风险套利。
比如某股票 100 美元，分红 2 美元，除息后理论价格变为 98 美元。如果永续合约不调整，空头可以在除息前做空，除息后吃到价格下跌收益；多头则无故亏损。
TradeXYZ 的方式更像把股息影响通过资金费率平滑处理。除息前，标记价格会逐步体现未来股息导致的折价，资金费率变成负值，空头支付多头，从而抵消除息日价格跳变带来的套利空间。
Ostium 的处理更偏向「合约只追踪价格变化」。它不会直接补偿多头股息，而是通过展期费反映持有成本。Ostium 文档明确说明，它不使用传统 Crypto Perps 中多空之间的零和资金费率，而是对所有交易对采用基于真实世界 Carry Cost 的 Rollover Fees。
Lighter 文档中对股息处理的公开细节相对有限，但从机制上看，若预言机价格在除息日下调，而标记价格与指数价格产生偏离，则资金费率可能承担部分平衡作用。需要注意的是，Lighter 对资金费率设置了上限，这有助于控制极端情况下交易员被费用吞噬的风险。
5.2 杠杆越高，风险越不是线性增加，而是指数增加
Ostium 支持较高杠杆，部分股票杠杆可非常激进；TradeXYZ 和 Lighter 相对更克制。高杠杆看似提升资本效率，但对于美股永续来说，高杠杆风险比加密永续更复杂。
第一，美股有跳空。加密市场虽然波动大，但连续交易使价格更容易逐步变化；美股开盘跳空可能直接跨过止损和清算线。
第二，美股有休市。周末和节假日期间，外部价格缺失，市场消息却仍然发生。AI 公司可能在周末发布重大新闻，监管机构可能在非交易时间宣布政策，地缘事件可能影响芯片股和能源股。
第三，美股有公司行动。分红、拆股、并购、监管调查、财报修正，都可能影响合约定价。
第四，AI 股拥挤度高。越是热门资产，越容易出现同方向杠杆拥挤。一旦市场反转，清算会放大波动。
所以，美股永续不是「美股 + 杠杆」这么简单，而是「美股事件风险 + 加密杠杆结构 + 预言机风险 + 休市跳空风险」的组合。
6. 火币HTX 在这一趋势中的位置：从交易所到「AI × RWA × 衍生品」入口
火币HTX 在美股与 AI 方向上，已经落地了两个较为明确的产品动作。
第一是在 TradFi 永续合约上的快速扩展。截至2026年5月21日，平台已上线66款 TradFi 永续合约，构成全品类资产矩阵，其中美股资产覆盖独角兽 Pre-IPO、AI 算力与科技巨头、华尔街传统蓝筹等板块，并辅以贵金属与大宗商品、全球股指与行业 ETF 两类配套品种，使加密用户在同一交易环境中既能交易美股个股的事件性波动，也能交易宏观资产与板块Beta。特别值得关注的是其对 Pre-IPO 标的的支持：SpaceX、OpenAI、Anthropic 等当前最受市场关注的非上市资产已被纳入合约体系，这意味着火币HTX 不只是把已上市美股迁移到加密交易所环境，也在尝试把私募二级市场的价格发现需求引入加密交易基础设施。这种做法，正是本轮趋势中”定价权迁移”在中心化交易所一侧的具体体现。
第二是推出 HTX AI Skills，这是火币HTX 面向 AI Agent 生态开放的交易能力协议，让 AI 可以通过自然语言理解并执行交易操作。根据官方介绍，HTX AI Skills 首发支持现货交易与合约交易两大能力，包括市价单、限价单、下单、撤单、订单状态查询，以及合约开多/开空、调整杠杆、设置止盈止损等功能，并兼容 OpenClaw、Claude Code、Codex、Cursor 等主流 AI 工具。
整体来看，美股合约解决的是“可交易资产扩展”的问题，让 火币HTX 从纯加密资产交易进一步延伸到传统金融资产波动；AI Skills 解决的是“交易交互方式升级”的问题，把原本需要用户手动完成的行情查询、下单和合约操作，逐步转化为可由 AI Agent 调用和执行的能力。两者结合起来，体现出 火币HTX 正在从单一加密交易平台，向覆盖更多资产类别、并具备 AI 原生交易入口的综合交易基础设施演进。
参考内容
https://oldcoinbad.com/p/non-arbitrage-conditions-for-perpetual
