Обзор
Сингапур, 31 июля 2025 года – Стейблкоины трансформируют глобальную платежную инфраструктуру, создавая сеть передачи ценности с низкой себестоимостью и высокой эффективностью. Традиционные международные переводы долгое время опирались на SWIFT и банки-посредники – системы, которые не только неэффективны, но и создают избыточные издержки для развивающихся рынков. В отличие от них, стейблкоины действуют как “сверхпроводники при комнатной температуре” в финансовой системе, обеспечивая мгновенные трансграничные переводы капитала практически без затрат. Они стремительно становятся базовым уровнем расчетов в транзакциях на триллионы долларов по всему миру.
Ключ к победе в гонке стейблкоинов – это контроль над каналами распределения и объемами транзакций. По мере прояснения регуляторных рамок в США, стейблкоины постепенно выходят из правовой серой зоны. Сценарии их использования расширяются далеко за рамки традиционных торговых платформ: теперь это и трансграничные платежи, и расчеты по торговым сделкам, и товарное финансирование. Помимо платежной инфраструктуры, такие стейблкоины, как Tether, выходят на рынок торгового финансирования, превращаясь в ончейн-банки. Так, Tether выдал кредитов на сумму $8,8 млрд, инвестировал $14 млрд капитала, а его совокупный инвестиционно-кредитный портфель с другими активами достигает около $30 млрд – в основном в сфере сырьевых товаров. Сегодня Tether – это уже не просто эмитент стейблкоина, а структура, работающая по гибридной модели, аналогичной банковской.
Примечательно, что закон Genuis фактически исключает возможность масштабирования стейблкоинов, выпущенных не банками, на рынке США. Закон прямо запрещает технологическим гигантам, таким как Meta, выпускать собственные стейблкоины, обязывая их сотрудничать с лицензированными банками или финтех-компаниями. Однако финтехи вроде Circle и небольшие банки не имеют гарантий по обязательствам от государства, которыми обладают системообразующие банки (TBTF). Выпуская соответствующие требованиям стейблкоины, такие банки получают преимущество по издержкам и зарабатывают на спреде доходности, держа в резервах казначейские облигации США. Чтобы поддержать эмиссию стейблкоинов, системообразующие банки могут закупить до $6,8 трлн казначейских векселей США – фактически участвуя в рефинансировании госдолга, что можно рассматривать как своеобразное “фискальное количественное смягчение”.
Помимо последствий для денежно-кредитной политики, набирает обороты и арбитраж капитала, основанный на стейблкоинах. Около месяца назад председатель SEC США Пол С. Аткинс публично заявил о намерении ослабить регулирование в отношении предложений токенизированных ценных бумаг (STO), что заметно упростит процедуры соответствия. Публичные компании начинают исследовать возможность лицензированной эмиссии, выпуска токенизированных активов реального мира (RWA), обратных слияний и интеграции с Web3 для создания новых моделей капитала. Как традиционные, так и криптовалютные компании активно ищут точки входа, что открывает значительные предпринимательские и инвестиционные перспективы.
HTX и TRON занимают лидирующие позиции в глубокой интеграции стейблкоинов в платежную экосистему, строя сквозное решение – от выпуска и обращения до реального использования. HTX стала первой глобальной торговой платформой, добавившей в листинг соответствующий нормативам стейблкоин – USD1. Используя сеть TRON, в которой обращается более $80 млрд в USDT (свыше 50% глобального объема), HTX первой поддержала депозиты в USD1 на TRON и открыла торговые пары, такие как USDT/USD1, обеспечивая недорогие кроссчейн-расчеты. Благодаря высокой пропускной способности (2000 TPS) и минимальным комиссиям (~$0,001 за транзакцию), TRON сделал USDT основным инструментом для трансграничных и розничных платежей на таких рынках, как Турция и Аргентина, с ежедневным объемом переводов в стейблкоинах свыше $21,5 млрд. Под руководством Justin Sun создается структура комплаенса с хранением активов в BitGo, ежемесячным аудитом и планом масштабирования на 500 000 торговых точек по всему миру – ончейн-платежи стремительно выходят в повседневную экономику.
Настоящий материал – первая часть отчета о стейблкоин-индустрии. В ней рассматриваются актуальные регуляторные изменения, конкурентная среда и модели стратегической реализации. Во второй части мы подробнее рассмотрим бенефициаров и текущие события в секторе стейблкоинов.
1. На какой стадии находится рынок стейблкоинов?
1.1 Текущий момент: критическое окно для выхода стейблкоинов в массовые платежи
Рынок стейблкоинов находится в поворотной точке – фазе ускоренной легализации и институционального внедрения. В предыдущие годы стейблкоины в основном использовались в ончейн-трейдинге, DeFi-майнинге, арбитраже и других крипто-нативных экосистемах “монета-к-монете”. Рост на этом этапе был тесно привязан к торговой активности. Однако этот путь постепенно достиг своего потолка, и дальнейшее развитие возможно лишь за счёт реального спроса на платежи вне крипторынка.
С 2024 года наблюдается чёткая тенденция: стейблкоины превращаются из спекулятивного инструмента в полноценную платёжную инфраструктуру. Эту трансформацию двигают два ключевых фактора:
- Активное вовлечение традиционных финансовых институтов, включая Visa, Mastercard, Stripe и PayPal, которые экспериментируют с ончейн-расчётами.
- Изменение глобальной регуляторной позиции, особенно в США и Европе, где постепенно формируется консенсус вокруг полноценного законодательства.
Мы находимся в историческом моменте, сравнимом с интернетом в 1998 году – переходе от экспериментов к нормам регулирования, масштабированию и индустриализации.
Это первая ступень в модели “двухступенчатой ракеты”: внедрение стейблкоинов в реальных сценариях использования – трансграничные переводы, расчёты по импорту/экспорту, товарное финансирование – при поддержке крупных платёжных сетей и банков. Tether уже вышел на рынок торгового финансирования, используя USDT как инструмент движения капитала и быстро наращивая масштабы. Хотя эти применения почти незаметны для розничного пользователя, они незаметно перестраивают архитектуру глобальных потоков капитала.
1.2 Потенциал рынка: от $2 трлн к долгосрочной цели в $10 трлн
Сегодня совокупная капитализация рынка стейблкоинов составляет около $140 млрд, но уже в 2024 году общий объём транзакций со стейблкоинами в ончейне достиг $15,6 трлн – почти сравнявшись с годовым объёмом Visa. Хотя значительная часть этих операций связана с переводами капитала и арбитражем, это ясно демонстрирует, что система стейблкоинов уже обладает характеристиками инфраструктуры для расчётов и платежей.
В перспективе, с легализацией STO (токенизированных выпусков ценных бумаг), рынок перейдёт ко второй фазе – “токенизации всего”. Финансовые активы традиционного сектора – облигации, фонды, акции, счета-фактуры, торговая дебиторка – всё чаще будут выпускаться в форме ончейн-токенов. Стейблкоины станут опорным слоем ликвидности и расчётов в этой токенизированной экономике, обслуживая спрос на расчёты, идущий из традиционной финансовой системы, объём которой превышает сотни триллионов долларов.
Майкл Сэйлор однажды предсказал, что капитализация стейблкоинов может достичь $10 трлн – на первый взгляд амбициозная цифра, но вполне достижимая, если стейблкоины станут базовым цифровым долларом глобального финансового интернета. Для сравнения: объём глобального денежного агрегата M1 (наличные + цифровые депозиты в коммерческих банках) составляет $40-60 трлн. Если стейблкоины займут хотя бы часть ниши в B2B- и международных расчётах в рамках этой системы, $10 трлн перестанут быть фантазией – это станет стратегической неизбежностью.
1.3 Определение и применение: от 2C к 2B – интеграция в реальный бизнес уже началась
Исторически стейблкоины воспринимались как “ончейн-доллары” – инструмент для P2P-переводов и токен-свопов между розничными пользователями криптовалют (2C). Однако этот сегмент уже насыщен: доминируют сильные бренды, а стоимость привлечения новых пользователей высока. Истинная зона роста теперь лежит в B2B-сегменте – интеграции стейблкоинов в корпоративные системы учёта, трансграничные платежи, выплаты зарплат, финансирование цепочек поставок и процессы сверки расчётов.
Ключевая мысль: “изменения в платёжной инфраструктуре чаще всего происходят незаметно, на бэкенде”. Такие провайдеры, как Bridge и BVNK, сотрудничают с компаниями вроде LianLian и Stripe для внедрения расчётов в стейблкоинах в существующие платёжные каналы. Когда пользователи проводят картой и видят Visa или Apple Pay, они могут не осознавать, что на самом деле транзакция мгновенно рассчитывается через блокчейн USDC или USDT. Этот подход – “замена бэкенда при неизменном фронтенде” – существенно снижает порог выхода на рынок и избавляет от необходимости обучать конечного потребителя.
Более того, B2B-внедрение обычно происходит на основе обмена ценностью, а не борьбы за внимание потребителя. Если эмитент стейблкоинов предлагает достаточно стимулов или лучшие условия расчётов, предприятия готовы сотрудничать. Именно поэтому Circle ежегодно тратит значительные суммы на маркетинг, а Tether может позволить себе брать комиссию за API в 10 базисных пунктов – эмитенты с достаточным капиталом и стратегическими партнёрствами обладают сильной ценовой позицией на корпоративном рынке.
1.3.1 Почему именно платежи – настоящее “убийственное приложение” для стейблкоинов
Современная глобальная платёжная система была построена в XX веке – она перегружена посредниками, фрикциями и высокими комиссиями. Комиссии на международные переводы могут достигать 6-10%, B2B-платежи за рубеж идут 3-7 дней и проходят через 4-5 посредников, а стоимость одной транзакции может составлять десятки долларов. Структурно это действует как регрессивный налог, особенно сильно бьющий по развивающимся странам и малому бизнесу.
Стейблкоины как цифровые нативные деньги предлагают дезинтермедиацию (устранение посредников), программируемость и глобальную совместимость. Они способны напрямую заменить традиционные расчётные уровни. Сегодня SpaceX использует USDT для перевода средств из Аргентины и Нигерии обратно в США; ScaleAI выплачивает зарплаты своей международной команде в стейблкоинах; Stripe позволяет мерчантам получать расчёты в USDC, снижая комиссии вдвое по сравнению с традиционными картами. Это не футуризм – это уже коммерчески используемые решения.
Это – первая реализация концепции “WhatsApp для денег”: так же как WhatsApp вытеснил платные международные SMS, стейблкоины готовы вытеснить традиционные глобальные платёжные системы. То, что раньше стоило 30 центов за сообщение, теперь бесплатно и мгновенно. Аналогично, будущее трансграничных платежей заменяет SWIFT и традиционные банки на децентрализованный, блокчейн-основанный “Интернет Ценности”.
1.3.2 Почему сейчас – лучшее время, чтобы присоединиться к гонке стейблкоинов
Мы находимся в исторической точке перегиба: стейблкоины переходят от инструментов полулегальной торговли к регулируемой платежной инфраструктуре. Регуляторная политика смещается от репрессий к стратегическому планированию – США, ЕС, Япония и Гонконг разрабатывают чёткие рамки, чтобы интегрировать стейблкоины в традиционную финансовую систему. Это похоже на эволюцию протокола TCP/IP – от хакерского инструмента до глобального стандарта связи. Это чёткий сигнал начала системных изменений.
Параллельно с этим, ончейн-инфраструктура достигла зрелости. Развитие DeFi и кроссчейн-мостов обеспечило эффективные и масштабируемые каналы для циркуляции стейблкоинов. Бизнесу уже не важно, “какой актив используется” используется – важнее, снижает ли бизнес издержки и повышает ли эффективность. Это открывает огромные новые рынки для эмитентов стейблкоинов, инфраструктурных провайдеров, платёжных шлюзов и ончейн-клиринговых протоколов.
Политика смягчается, инфраструктура готова, бизнес начинает экспериментировать. Рынок стейблкоинов эволюционирует от “криптоинструмента” к финансовым рельсам нового глобального порядка. Те, кто строит эту инфраструктуру сегодня, станут системными игроками завтрашней финансовой архитектуры.
1.4. Почему платежи – это действительно “убийственное приложение” для стейблкоинов
Современная глобальная платежная система построена на архитектуре XX века, которая изобилует посредниками, транзакционными сложностями и высокими комиссиями. Международные переводы обходятся в 6-10% от суммы, B2B-платежи через границу занимают 3-7 дней и проходят через 4-5 посредников, что может стоить десятки долларов за перевод. Структурно эта система представляет собой регрессивный налог, особенно сильно бьющий по развивающимся странам и малому бизнесу.
Стейблкоины, как нативная цифровая денежная система, предлагают дезинтермедиацию (устранение посредников), программируемость и глобальную совместимость. Они способны напрямую заменить традиционные слои клиринга и расчетов. И это уже не теория – это реальность:
- SpaceX использует USDT для перевода средств из Аргентины и Нигерии обратно в США;
- ScaleAI выплачивает зарплаты своей глобальной команде в стейблкоинах;
- Stripe позволяет мерчантам получать расчёты в USDC – комиссии вдвое ниже, чем у традиционных карточных сетей.
Это не футуризм – это реальные коммерческие кейсы, уже масштабируемые сегодня.
Это и есть зарождение концепции “WhatsApp для денег”: как WhatsApp в своё время уничтожил платные международные SMS, так и стейблкоины готовы разрушить устаревшую систему глобальных платежей. То, что раньше стоило 30 центов за сообщение, теперь бесплатно и мгновенно. Так же и трансграничные платежи будущего будут уходить от SWIFT и банковских посредников – к блокчейн-сети нового поколения, “Интернету ценности”.
1.4.1 Почему именно сейчас – лучший момент, чтобы войти в экосистему стейблкоинов
Мы на пороге масштабного сдвига: стейблкоины переходят от нерегулируемых инструментов к легальной инфраструктуре расчётов. Глобальная регуляторная позиция смещается от запретов к активной институционализации – США, ЕС, Япония и Гонконг разрабатывают полноценные правовые рамки для встраивания стейблкоинов в финансовую систему. Это напоминает ранний переход TCP/IP – от хакерского протокола к глобально принятому стандарту связи. Это мощный сигнал зрелости и институциональной готовности.
Одновременно с этим блокчейн-инфраструктура дозрела. DeFi и кроссчейн-мосты обеспечили надёжные и масштабируемые рельсы для ликвидности. Предприятия больше не волнует, “какой актив используется” – их волнует, снижает ли она затраты и повышает ли эффективность. Такое изменение образа мышления открывает огромные возможности для:
- Эмитентов стейблкоинов,
- Поставщиков инфраструктуры,
- Платёжных сетей,
- Ончейн-протоколов расчётов.
Политика смягчается, инфраструктура готова, бизнес начинает экспериментировать.
Стейблкоины трансформируются из крипто-утилиты в базовую платёжную инфраструктуру будущего. Те, кто участвует в этом цикле и обеспечивает работу следующего поколения платежей и расчетов, станут основными игроками инфраструктуры финансовых систем завтрашнего дня.
2. Текущая нормативно-правовая база сектора стейблкоинов
В последние годы во многих регионах мира активизировались усилия по созданию законодательства и нормативно-правовой базы для стейблкоинов, что привело к формированию разнообразной и постоянно меняющейся глобальной нормативно-правовой базы.
Европейский союз взял на себя ведущую роль в реализации регламента “Рынки криптоактивов” (MiCA), который вводит режим паспортизации – “лицензированный в одной стране, признаваемый во всех государствах-членах”. На данный момент лицензии получили 14 эмитентов стейблкоинов и 39 поставщиков услуг криптоактивов, среди которых такие криптофирмы, как Coinbase, Kraken и OKX, а также традиционные финансовые учреждения, такие как BBVA, Clearstream, и финтех-компании, такие как N26 и eToro. Этот единый регуляторный порог в сочетании с надежными механизмами принуждения позволяет создать сплоченный и трансграничный рынок криптовалют в пределах ЕС.
В отличие от этого, Гонконг принял более осторожный подход к регулированию. Ожидается, что Управление денежного обращения Гонконга (HKMA) введет режим лицензирования эмитентов стейблкоинов с августа этого года, при этом на начальном этапе будет выдано лишь несколько лицензий. Новые правила требуют 100%-ного резервирования высококачественных активов, строгого разделения рисков и прямо запрещают использование резервных активов в целях активного инвестирования. Хотя эти меры повышают системную стабильность, они также оказывают давление на бизнес-модель эмитентов, доходы которых в основном зависят от процентов по резервным активам и комиссий за транзакции. Учитывая текущие процентные ставки, годовая доходность всего в 1-3% может оказаться недостаточной для покрытия расходов на технологии, соответствие требованиям и безопасность.
Чтобы решить эту проблему, регуляторы Гонконга рассматривают стейблкоины как “уровень клиринговой валюты” в ончейн-финансах, поощряя их интеграцию в более широкие экосистемы, такие как платежи, управление активами и кредитные услуги. Для поддержки соответствующих инноваций были введены механизмы регуляторных “песочниц”. В частности, инициатива Project Ensemble, реализуемая Управлением денежно-кредитной политики Гонконга (HKMA), активно изучает возможности токенизированных приложений для облигаций, фондов, углеродных кредитов и финансирования цепочек поставок, что является серьезным шагом на пути к интеграции активов реального мира (RWA).
Что касается стейблкоинов, номинированных в юанях (RMB), ряд исследовательских организаций предложили “двухконтурную модель”, координирующую развитие как внутри Китая, так и за его пределами:
- Вне материкового Китая: выпуск осуществляется в Гонконге (например, проект CNHC), возможно при участии совместных предприятий или уполномоченных материковых учреждений, действующих через гонконгские юридические лица;
- Внутри Китая: запуск проектов осуществляется в Шанхайской зоне свободной торговли (например, CNYC).
В совокупности такая модель создаёт двухконтурную систему стейблкоинов на базе юаня, усиливающую международную применимость и конкурентоспособность активов в юанях в сферах ончейн-финансов, межграничных расчётов и операций с токенизированными активами реального мира (RWA). Такой подход предполагает централизованное проектирование, возглавляемое основными финансовыми регуляторами Китая, в координации с гонконгскими властями, с поддержкой регуляторных песочниц и технических решений, таких как геофенсинг для безопасного и контролируемого развёртывания.
В Соединённых Штатах пока не создана единая федеральная система лицензирования. Однако законодательный прогресс по двум крупным законопроектам – Закону о прозрачности рынка цифровых активов 2025 года (CLARITY) и Закону GENIUS (Закон о гарантированных и единообразных безопасных транзакциях и инновациях для цифровых активов) – приближает стейблкоины к официальной интеграции в национальную систему платежей и расчетов.
- CLARITY Act направлен на определение категорий цифровых активов и регуляторных юрисдикций с помощью “правила чёткой границы” – чёткого критерия, который, вероятно, классифицирует спорные активы, такие как XRP, как товары, выводя их из-под надзора SEC и снижая регуляторную нагрузку на участников рынка.
- GENIUS Act распределяет регуляторные полномочия в зависимости от типа эмитента:
- Эмитенты-депозитарии (банки) подлежат регулированию со стороны Федеральной резервной системы;
- Небанковские эмитенты регулируются Управлением контролера денежного обращения (OCC);
- Эмитенты с рыночной капитализацией менее $10 млрд могут продолжать находиться под контролем региональных регуляторов на уровне штатов.
Такая структура направлена на встраивание стейблкоинов в цифровую финансовую инфраструктуру США. Крупные игроки, такие как Circle и Ripple, уже подают заявки на федеральные банковские чартеры доверительного типа, чтобы получить прямой доступ к расчётным системам ФРС и занять центральное место в архитектуре цифрового доллара.
2.1 Основные регуляторные приоритеты в разных юрисдикциях
Несмотря на различия в подходах, регулирование стейблкоинов в различных странах мира, как правило, сосредоточено вокруг трёх ключевых направлений:
- Квалификационные требования к эмитентам
: требуются достаточный уровень капитала, надёжные механизмы управления рисками и подтверждённый операционный опыт и деловая репутация. - Стабильность стоимости и управление резервами:
обязательное полное (или избыточное) обеспечение стейблкоинов высококачественными ликвидными активами, а также регулярные аудиты и прозрачное публичное раскрытие информации для обеспечения безопасности и прослеживаемости резервов. - Соответствие требованиям:
обеспечение соблюдения строгих политик по борьбе с отмыванием денег (AML) и “знай своего клиента” (KYC) для снижения рисков незаконного использования.
В последующих разделах мы подробнее рассмотрим Гонконг и США – два наиболее влиятельных региона – и проанализируем, как их развивающаяся нормативно-правовая база формирует рынок и влияет на игроков индустрии.
2.2 Регуляторная структура стейблкоинов в Гонконге
2.2.1 Хронология регулирования
- Январь 2022 года: Управление денежного обращения Гонконга (Hong Kong Monetary Authority, HKMA) опубликовало аналитический документ, посвящённый криптоактивам и стейблкоинам, инициировав предварительное изучение природы стейблкоинов и возможных регуляторных подходов.
- Декабрь 2023 года: HKMA совместно с Бюро финансовых услуг и казначейства (Financial Services and the Treasury Bureau, FSTB) выпустило консультационный документ с предложением о создании законодательной базы для регулирования эмитентов стейблкоинов, сосредоточив внимание на требованиях к эмитентам и защите инвесторов.
- Март – июль 2024 года: HKMA запустило инициативу “Песочница для стейблкоинов”, предоставив специализированную среду для тестирования стейблкоин-проектов. Компании, такие как RD Technologies и JD Chain, стали одними из первых участников, проходящих испытания на соответствие требованиям.
- Декабрь 2024 года: Правительство Гонконга опубликовало Закон о стейблкоинах в официальной газете и внесло его на первое чтение в Законодательный совет 18 декабря. Ожидается, что закон будет принят в 2025 году после прохождения всех трёх чтений в соответствии с установленной законодательной процедурой.
2.2.2 Законодательный документ и регулирующие органы
Основным документом, регулирующим сферу стейблкоинов в Гонконге, является Закон о стейблкоинах, опубликованный в декабре 2024 года. Закон устанавливает регуляторную систему для эмитентов стейблкоинов, основное исполнение которой возлагается на Управление денежного обращения Гонконга (HKMA) и Финансового секретаря. После вступления закона в силу любые действия, связанные с выпуском чётко определённого “назначенного стейблкоина” на территории Гонконга – включая стейблкоины, эмитированные за пределами Гонконга, но привязанные к гонконгскому доллару, – будут требовать получения лицензии на выпуск стейблкоина от HKMA.
2.2.3 Ключевые элементы регуляторной структуры
Определение стейблкоинов::
Статья 3 Закона о стейблкоинах даёт расширенное определение стейблкоина как криптоактива, обладающего одновременно следующими характеристиками: он используется как средство сохранения стоимости или единица счёта; принимается общественностью в качестве средства платежа или инвестиционного инструмента; развёрнут в распределённом реестре и может передаваться и храниться в электронной форме; а также сохраняет стабильность цены за счёт привязки к одному активу или корзине активов [источник]. Особенно важно, что в законе чётко указано, что под регулирование подпадают только “назначенные стейблкоины”, отвечающие определённым критериям. Согласно статье 4, если стейблкоин поддерживает ценовую стабильность исключительно за счёт привязки к одной или нескольким фиатным валютам, он классифицируется как назначенный стейблкоин и подпадает под сферу действия закона. Иными словами, стейблкоины, привязанные к корзине активов (например, сырьевых товаров или криптовалют), на данный момент исключены из сферы регулирования; требования к лицензированию применяются только к стейблкоинам с жёсткой привязкой 1:1 к фиатным валютам.
Регулируемые виды деятельности:
согласно статье 5 Закона о стейблкоинах, выпуск назначенного стейблкоина в Гонконге, выпуск назначенного стейблкоина за пределами Гонконга, если он привязан к гонконгскому доллару, а также активное продвижение среди общественности деятельности, связанной со стейблкоинами, представляют собой регулируемые виды деятельности. Организации, осуществляющие любую из этих форм деятельности, обязаны предварительно получить лицензию на выпуск стейблкоина от HKMA; в противном случае такая деятельность считается незаконной.
Требования к квалификации эмитентов:
организации, намеренные заниматься регулируемой деятельностью в области стейблкоинов, обязаны соответствовать строгим критериям. Во-первых, заявители должны быть зарегистрированными юридическими лицами – либо компаниями, зарегистрированными в Гонконге, либо уполномоченными банковскими учреждениями, зарегистрированными за пределами Гонконга. Во-вторых, заявители должны обладать достаточной финансовой устойчивостью для исполнения обязательств по выкупу. В частности, оплаченный уставной капитал должен быть не менее 25 миллионов гонконгских долларов, что обеспечивает наличие достаточных резервов для покрытия обязательств по выкупу. Кроме того, акционеры, директора, конечные бенефициары и высшее руководство должны соответствовать требованиям благонадёжности и деловой репутации, установленным в законе, и обладать подтверждённой добросовестностью и квалификацией.
Механизм стабильности и резервные активы:
после получения лицензии эмитенты обязаны обеспечить соответствие механизмов ценовой стабильности и систем резервного обеспечения их назначенных стейблкоинов установленным требованиям. Эмитенты должны строго отделять портфель резервных активов, обеспечивающих назначенные стейблкоины, от других активов, используемых в их бизнесе, чтобы исключить возможность злоупотреблений и гарантировать независимость резервных активов. Рыночная стоимость резервных активов всегда должна быть равна или превышать совокупную стоимость назначенных стейблкоинов в обращении – таким образом обеспечивается полное или сверхполное резервирование. Это означает, что эмитенты обязаны держать достаточное количество высоколиквидных активов (например, наличных средств или государственных облигаций), чтобы полностью обеспечивать выпущенные ими стейблкоины. Кроме того, эмитенты обязаны создать надёжные системы управления рисками и резервами и периодически раскрывать для общественности свою политику по управлению резервами, результаты оценки рисков, список активов, их рыночную стоимость и результаты аудита – для обеспечения прозрачности и общественного контроля.
Соблюдение требований в процессе обращения:
согласно Закону о стейблкоинах, лицензированные организации обязаны разработать полноценные системы управления рисками и соблюдением требований, особенно для обеспечения соответствия Закону Гонконга о противодействии отмыванию доходов и финансированию терроризма (с поправками). Такие системы должны эффективно предотвращать риски, связанные с использованием стейблкоинов в целях отмывания денег и финансирования терроризма. Кроме того, каждый держатель назначенного стейблкоина имеет право на его выкуп, а эмитентам запрещено устанавливать необоснованные условия или комиссии за выкуп. Это гарантирует инвесторам свободу конвертации своих активов в стейблкоинах. Также закон обязывает эмитентов внедрить специализированную политику контроля рисков, охватывающую операционные, юридические, нормативные и технические риски, связанные с деятельностью по выпуску и обращению стейблкоинов.
Песочница для стейблкоинов в Гонконге:
в целях содействия регулированию и инновациям в индустрии HKMA также запустило программу песочницы для стейблкоинов, предоставляющую компаниям среду для тестирования и консультирования по вопросам соблюдения требований. На данный момент начальное одобрение на участие в песочнице получили Circle Technology, JD Chain и Standard Chartered Bank. Эти организации, как ожидается, станут одними из первых, кто официально выпустит стейблкоины, соответствующие гонконгским регуляторным требованиям. Хотя эти проекты пока не завершили финальные процедуры выпуска, предполагается, что их продукты будут запущены в 2025 году в рамках установленных нормативов.
Благодаря своей регуляторной архитектуре, Гонконг стремится повысить уровень защищённости системы за счёт высоких стандартов и направить индустрию стейблкоинов на путь развития, основанного на соблюдении требований.
2.3 Регуляторная структура стейблкоинов в США
2.3.1 Прогресс и структура регулирования
В Соединённых Штатах пока не существует единой федеральной системы лицензирования стейблкоинов, что привело к фрагментированному регуляторному ландшафту. С одной стороны, Конгресс продвигает два ключевых законопроекта: Закон о гарантированных и единообразных безопасных транзакциях и инновациях для цифровых активов (GENIUS) и Закон о прозрачности и подотчетности стейблкоинов (Закон STABLE). Первый законопроект был внесён сенатором Биллом Хагерти и принят Сенатом 13 марта 2025 года со счётом голосов 18-6. Второй – предложен членами Палаты представителей Брайаном Стайлом и Френчем Хиллом – был одобрен Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей 3 апреля 2025 года (32 голосами “за” против 17 “против”) и ожидает полного голосования в Палате представителей или Сенате. Эти два законопроекта не являются взаимоисключающими, а направлены на то, чтобы прояснить и дополнить друг друга при определении нормативно-правовой базы для стейблкоинов. По словам Брайана Стайла, председателя Подкомитета по цифровым активам Палаты представителей, обновлённый закон STABLE теперь во многом согласуется с законом GENIUS, отличаясь от него примерно на 20% текста. Эти законодательные усилия направлены на уточнение сложных границ регулирования и включение стейблкоинов в федеральную платежную и клиринговую систему.
С другой стороны, федеральные регуляторы независимо заявляют свои полномочия в отношении отдельных сегментов рынка стейблкоинов. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) обе претендуют на регулирование различных аспектов деятельности эмитентов стейблкоинов. SEC, ссылаясь на структурные сходства с фондами денежного рынка, ранее пыталась квалифицировать некоторые стейблкоины как ценные бумаги. Однако 28 июня 2024 года Окружной суд США по округу Колумбия вынес решение в пользу Binance, отклонив претензии SEC о том, что BNBUSD (стейблкоин, совместно выпущенный Paxos и Binance и регулируемый Департаментом финансовых услуг штата Нью-Йорк) представляет собой ценную бумагу. Это решение подтвердило ранее сформировавшуюся судебную практику, согласно которой стейблкоины с жёсткой привязкой 1:1 к фиатным валютам, такие как BUSD и USDC, не являются инвестиционными контрактами и, следовательно, не подпадают под юрисдикцию SEC. В то же время, CFTC последовательно рассматривает стейблкоины как товарные активы. Например, в 2023 году CFTC оштрафовала Tether (USDT) на $41 млн за нарушения, связанные с соблюдением санкционного законодательства США. В целом, отсутствие унифицированной нормативной базы затрудняет соблюдение требований для эмитентов стейблкоинов и может повышать риски для финансовой стабильности. Некоторые эксперты отрасли утверждают, что включение стейблкоинов в регуляторную модель, аналогичную банковской, может снизить системные риски и обеспечить более чёткие ориентиры для соблюдения требований.
Особенно важно, что согласно основным положениям закона GENIUS и закона STABLE, эмитенты стейблкоинов с совокупной рыночной капитализацией более $10 млрд будут подлежать федеральному регулированию. В частности, стейблкоины, выпущенные депозитными учреждениями, попадут под надзор Федеральной резервной системы; стейблкоины, выпущенные небанковскими организациями, будут регулироваться Управлением контролера денежного обращения (OCC); а эмитенты с рыночной стоимостью менее $10 млрд по-прежнему могут регулироваться государственными органами. Эта двойная система федерального и государственного регулирования направлена на создание более всеобъемлющего и систематического режима регулирования для сектора стейблкоинов в США.
2.3.2 Основная структура регулирования стейблкоинов
Согласно последней редакции закона STABLE, нормативная структура регулирования стейблкоинов в США включает в себя следующие ключевые положения:
Определение платёжных стейблкоинов
Платёжный стейблкоин определяется как цифровой актив, используемый для расчётов или платежей, соответствующий всем следующим критериям: номинирован в фиатной валюте; эмитент обязан выкупать, обменивать или погашать его по фиксированной номинальной стоимости; актив не является ни самой фиатной валютой, ни ценными бумагами, выпущенными инвестиционной компанией. Таким образом, под регулирование подпадают стейблкоины с привязкой 1:1 к фиатной валюте – в первую очередь к доллару США – и предназначенные для расчётных функций.
Требования к допустимым эмитентам
Право выпуска стейблкоинов получают только те организации, которые получили разрешение от регулирующих органов. К признанным эмитентам относятся: дочерние компании депозитарных учреждений, застрахованных FDIC; одобренные на федеральном уровне небанковские эмитенты стейблкоинов; эмитенты, имеющие лицензию штата и авторизованные государственными регулирующими органами.
Такая система гарантирует, что как банки, так и финтех-компании обязаны получить соответствующие лицензии перед запуском операций со стейблкоинами. При этом закон GENIUS прямо запрещает крупным технологическим компаниям (например, Meta) самостоятельно выпускать стейблкоины – они обязаны сотрудничать с регулируемыми финансовыми учреждениями. Это эффективно централизует право выпуска в рамках традиционного финансового сектора.
Резервное обеспечение и требования к активам
Эмитенты обязаны поддерживать 100% резервов для покрытия обращающихся стейблкоинов в любой момент времени. Допустимые резервные активы включают: наличные доллары США; депозиты в Федеральной резервной системе; текущие депозиты в банках, застрахованных в FDIC; 93-дневные казначейские векселя США; квалифицированные сделки обратного репо на условиях овернайт; фонды денежного рынка, инвестирующие в такие инструменты.
Эмитенты обязаны ежемесячно раскрывать информацию о своих резервах и привлекать независимых зарегистрированных аудиторов. Отчёты должны включать письменные подтверждения (аттестации) как от CEO, так и от CFO, удостоверяющие точность и полноту раскрытия информации. Кроме того, эмитенты обязаны соблюдать требования к достаточности капитала, ликвидности, а также надёжным стандартам управления рисками, охватывающим операционные, нормативные, ИТ- и киберриски.
Обязательства по выкупу и нормативному соответствию
Эмитенты обязаны публиковать чёткую политику выкупа, чтобы гарантировать держателям возможность погасить стейблкоины своевременно и без необоснованных препятствий или комиссий. В целях предотвращения спекулятивного использования законом запрещается предлагать какую-либо форму процентов или доходности, тем самым отделяя стейблкоины от продуктов с начислением процентов и сохраняя их назначение строго в сфере платежей и расчётов.
Эмитенты также обязаны реализовать программы нормативного соответствия, согласованные с американскими законами о борьбе с отмыванием денег (AML), идентификацией клиентов (CIP) и санкционным регулированием. Они должны обладать техническими возможностями для исполнения законных действий, таких как заморозка, сжигание или блокировка незаконных транзакций. В вопросах национальной безопасности правоохранительные органы и разведывательные агентства США могут получать исключения из ограничений на вторичном рынке.
Регулирование иностранных эмитентов
Закон STABLE направлен на то, чтобы подвести иностранных эмитентов стейблкоинов под нормативный контроль. Эмитенты, намеревающиеся работать в США, должны: происходить из юрисдикций, обладающих нормативными стандартами, сопоставимыми с американскими; зарегистрироваться в Управлении контролёра денежного обращения (OCC); поддерживать достаточные резервы в американских финансовых учреждениях для обеспечения внутренней ликвидности.
Хотя критики утверждают, что правила чересчур мягкие по отношению к иностранным эмитентам – что потенциально ставит американские компании в невыгодное положение, – регулирующие органы настаивают на том, что эти меры жизненно необходимы для обеспечения национальной финансовой безопасности.
Благодаря вышеописанной системе новая нормативная структура США в отношении стейблкоинов проясняет ключевые элементы, такие как квалификация эмитента, требования к резервам и процедуры соблюдения требований, что значительно снижает правовую неопределённость, имевшую место ранее. Можно ожидать, что эти меры вынудят эмитентов стейблкоинов перейти к пути нормативного соответствия, а сами стейблкоины постепенно интегрируются в мейнстрим финансовой системы США.
2.3.3 Влияние на рынок и индустрию
По мере прояснения правил регулирования стейблкоинов традиционные финансовые учреждения США ускоряют своё вхождение в сферу стейблкоинов и криптоактивов, что вызывает заметную рыночную реакцию:
Банковский сектор принимает стейблкоины: крупнейшие банки США проявляют высокий интерес к разработке продуктов на базе стейблкоинов. Так, Bank of America публично заявил, что активно готовится к запуску стейблкоинов и работает с другими организациями над проектированием решений, ожидая при этом дальнейшей ясности со стороны регуляторов. Генеральный директор Брайан Мойнихан заявил: “Как только правила станут понятными – мы готовы запускаться”.
Тем временем криптоисследовательская команда банка выпустила аналитический отчёт On Chain, посвящённый стейблкоинам, активам реального мира (RWA), а также возможностям в сфере расчётов и платёжной инфраструктуры. В отчёте также говорится, что банк сотрудничает с крупными розничными платформами, такими как Shopify, Coinbase и Stripe, чтобы протестировать решения для платежей и транзакций на основе стейблкоинов.
Стратегическая позиция Citibank: Citibank также рассматривает стейблкоины как ключевой элемент будущей глобальной платёжной сети, полагая, что они могут существенно снизить издержки на трансграничные переводы и повысить общую эффективность.
Традиционные банки запускают услуги, ориентированные на крипторынок:
JPMorgan Chase занял лидирующую позицию в цифровизации банковских депозитов. 18 июня 2025 года банк объявил о запуске пилотной программы депозитного токена под названием “JPMD” (JPMorgan Dollar) на блокчейне Base, поддерживаемом Coinbase.
Этот лицензированный токен полностью обеспечен долларовыми депозитами в JPMorgan Chase в соотношении 1:1. Он позволяет осуществлять транзакции в реальном времени 24/7 с комиссией всего $0,01, при этом сохраняя ключевые свойства традиционных депозитов, включая страхование FDIC и начисление процентов.
Изначально JPMD будет доступен только институциональным клиентам, но после получения регуляторного одобрения планируется расширение доступа для более широкой аудитории.
Навин Маллела, глава блокчейн-направления JPMorgan, подчеркнул, что это не просто жест в сторону криптовалют, а переосмысление самого банковского дела – важный этап на пути к глубокой интеграции традиционных финансов и децентрализованных систем.
Регуляторные указания по кастодиальным услугам для криптоактивов: 14 июля 2024 года Федеральная резервная система, Федеральная корпорация по страхованию депозитов (FDIC) и Управление контролёра денежного обращения (OCC) совместно выпустили руководство, согласно которому банки могут оказывать клиентам услуги по хранению цифровых активов, включая криптовалюты, но они должны соблюдать требования по управлению ключами, проверке активов, сетевой безопасности, аудиторскому надзору и контролю рисков. Это первый случай, когда регуляторы систематически разъясняют свои ожидания от предоставления банками услуг по хранению криптовалют, что свидетельствует о том, что криптофинансы постепенно переходят из прежней “серой экспериментальной зоны” в официальное русло регулирования. После выхода этого руководства крупнейшие традиционные банки ускорили развертывание криптовалютных предприятий. Например, 15 июля 2024 года компания Standard Chartered объявила о том, что будет предоставлять институциональным клиентам в Лондоне, Гонконге и Франкфурте услуги спотовой торговли Биткоином и Эфириумом. Это первый в мире системно значимый банк (G-SIB), предоставляющий институциональным клиентам возможность спот-трейдинга криптовалют. Время работы сервиса – 5×24 часа в сутки, он связан с традиционными валютными торговыми платформами, что позволяет корпоративным клиентам и учреждениям по управлению активами напрямую торговать криптовалютами без открытия трансграничных счетов. Рене Мишо, глава глобального подразделения цифровых активов Standard Chartered, заявил, что в будущем компания расширит линейку криптопродуктов, включая фьючерсы, структурированные продукты и беспоставочные контракты, а её бизнес-направление будет полностью выровнено с криптотрейдинговыми платформами. Другие крупные банки, такие как JPMorgan Chase и Bank of America, также активно готовят услуги по хранению и торговле криптовалютами. 12 месяцев назад внешний мир еще сомневался, будет ли JPMorgan Chase хранить Биткоин, но теперь вопрос стоит так: “Какой банк первым захватит самую большую долю рынка?”.
- Новые банковские учреждения: в дополнение к традиционным гигантам, “банки нового поколения” также активно выходят на рынок. Revolut, британский финтех-банк, планирует подать заявку на получение банковской лицензии в США, поскольку значительная часть его доходов поступает от торговли криптовалютами, и он стремится напрямую войти в основную финансовую систему. Инновационный банковский проект Erebor под руководством Питера Тиля в США также выведен на повестку дня. Согласно сообщениям ведущих американских СМИ, Питер Тиль и другие техногиганты, такие как Палмер Лаки (основатель Oculus) и Джо Лонсдейл (соучредитель Palantir), совместно запустили Erebor Bank и подали в OCC заявку на получение национальной банковской лицензии. Банк позиционируется как обслуживающий стартапы в области криптовалют, искусственного интеллекта, обороны и производства – те отрасли, с которыми традиционные банки, как правило, не работают. Он призван стать “заменой” после краха Silicon Valley Bank. Согласно поданным в OCC документам, инвестиции в проект осуществляет фонд Founders Fund (венчурная компания Питера Тиля), выступающий основным инвестором. Трое основателей не будут участвовать в операционной деятельности, а будут входить в совет директоров и участвовать в управлении. Исполнительное руководство будут осуществлять бывшие консультанты Circle и экс-гендиректора компании Aer Compliance, разрабатывающей программное обеспечение для соблюдения требований комплаенса, – что подчёркивает профессиональный подход к управлению. В бизнес-плане Erebor указано, что банк будет выпускать обеспеченные 1:1 токены-депозиты в долларах США и предоставлять корпоративным клиентам услуги по хранению, выпуску и выкупу стейблкоинов. Цель – создать “наиболее полно регулируемое учреждение для торговли стейблкоинами” и предложить клиентам легальные фиатные каналы депозита/вывода и ончейн-сервисы по работе с активами. В плане также прямо указано: ввести систему 100% резервного обеспечения депозитов, поддерживать коэффициент кредитов к депозитам ниже 50% и ограничить традиционное ипотечное кредитование, чтобы избежать проблем с несовпадением сроков активов и пассивов, подобных тем, что возникли у Silicon Valley Bank. Поскольку целевая клиентская база Erebor (стартапы в области крипто, ИИ, обороны, а также их сотрудники и инвесторы) ранее испытывала трудности с доступом к традиционному банковскому обслуживанию, ожидается, что Erebor станет первым “долларовым транзитным банком”, который будет хранить ключевые стейблкоины, такие как USDC и RLUSD, в соответствии с требованиями регуляторов.
Лицензия трастового банка и требования к расчётам в Федеральной резервной системе: по мере поэтапного внедрения законодательства о стейблкойнах в отрасли растёт обеспокоенность вопросом о том, смогут ли эмитенты глубже интегрироваться в финансовую систему США, получив лицензию национального трастового банка и доступ к главному счёту в Федеральной резервной системе (Federal Reserve Master Account). Лицензия национального трастового банка является одной из ключевых федеральных банковских лицензий в США: она позволяет лицензированным учреждениям осуществлять межштатную деятельность и предоставлять услуги институционального уровня, такие как кастодиальное хранение активов, хранение цифровых валют, корпоративные трасты и пенсионное управление (но не приём розничных вкладов), что полностью соответствует потребностям криптокастодиального бизнеса. Эта лицензия выдаётся Управлением контролёра денежного обращения (OCC) и обеспечивает прямое подключение к платёжной и клиринговой системе Федерального резерва, что значительно повышает ликвидность капитала и эффективность расчётов. Anchorage Digital стала первой криптовалютной компанией, получившей такую лицензию: компания была основана в 2017 году и специализируется на услугах кастодиального хранения цифровых активов. 13 января 2021 года она получила одобрение от OCC на создание национального трастового банка, став первым в истории США официально сертифицированным криптокастодиальным банком на федеральном уровне. Пример Anchorage открыл путь на институциональный рынок кастодиального хранения цифровых активов и позволил обслуживать таких финансовых гигантов, как BlackRock и Cantor Fitzgerald. Однако впоследствии регуляторная политика в США ужесточилась, и подача новых заявок практически остановилась. После недавнего переназначения команды руководства OCC, лояльной к криптовалютам, рынок в целом ожидает открытия нового окна для подачи заявок на лицензирование. Такие компании, как Circle и Ripple, также активно подают заявки на получение лицензии национального трастового банка и намерены напрямую подать заявку на открытие главного счёта в Федеральной резервной системе (Federal Reserve Master Account), чтобы размещать резервы по стейблкойнам непосредственно в ФРС и использовать клиринговую систему центрального банка. Эти тенденции свидетельствуют о том, что стейблкойны становятся новым “мостом” между традиционными финансовыми институтами и криптоинфраструктурой. В будущем, по мере продвижения процессов лицензирования, долларовые резервы и расчётные возможности стейблкоинов, вероятно, составят конкуренцию крупнейшим финансовым игрокам Уолл-стрит.
В заключение, политика США в отношении соответствия стейблкоинов переходит от размытых границ к чётко очерченным правовым рамкам. Это не только обеспечивает ясное регулирующее руководство для эмитентов стейблкоинов, но и стимулирует как традиционные банки, так и новые технологические банки ускорить запуск бизнеса, связанного со стейблкоинами, что знаменует собой новый этап интеграции крипторынка с традиционным финансовым сектором. В будущем, по мере внедрения регулирующей политики, применение стейблкоинов в платёжных и расчётных операциях, международных трансакциях и ончейн-финансах будет расширяться, оказывая далеко идущие последствия для рынка и индустрии.
3. Как Закон о стейблкоинах стимулирует банки к покупке казначейских облигаций США и перестраивает макроэкономический рынок и стратегическую позицию
3.1 Бюджет США сталкивается с двойным давлением: пролонгация долга и дефицит
США испытывают серьёзное давление из-за фискальной политики и необходимости рефинансирования. Согласно данным Министерства финансов, дефицит федерального бюджета составляет около $2 трлн в год, а в 2025 году подлежит погашению ещё $3,1 трлн государственного долга. При этом ключевые статьи государственных расходов (оборона, здравоохранение, выплаты по процентам) не только не снижаются, но и растут быстрее, чем ВВП, что означает дальнейшее расширение фискального разрыва.
Ранее Федеральная резервная система (ФРС) могла смягчать ситуацию с помощью инструментов вроде снижения ставок и количественного смягчения, однако пространство для их применения стремительно сокращается. Баланс операций обратного РЕПО (RRP) практически исчерпан, а кривая доходности по гособлигациям остаётся инвертированной. В таких условиях Министерству финансов необходим стабильный источник финансирования.
3.2 Стейблкоины становятся “тихим покупателем” казначейских облигаций
На этом фоне начинает проявляться стратегическая значимость Закона о стейблкоинах. Согласно закону, право выпуска стейблкоинов передаётся регулируемым банкам, особенно системно значимым учреждениям (Too Big to Fail, TBTF), таким как JPMorgan Chase.
Согласно действующим регуляторным требованиям, эмитенты стейблкоинов могут размещать резервы только в краткосрочных казначейских облигациях США или их денежных аналогах. Таким образом, каждый выпущенный стейблкоин формирует устойчивый, долгосрочный спрос на гособлигации. Иными словами, стейблкоины становятся новым “тихим покупателем” для Министерства финансов, позволяя размещать огромные объёмы долговых бумаг без повышения процентных ставок.
3.3 Краткосрочные казначейские облигации станут дефицитнее и дороже
Бурный рост объёма стейблкоинов усиливает тенденцию дефицита долларовых активов. Краткосрочные облигации казначейства уже давно являются ключевым обеспечением в глобальной финансовой системе благодаря своей надёжности и ликвидности.
По мере того как эмитенты стейблкоинов продолжают скупать эти активы, объём высококачественного обеспечения на рынке сокращается. Это может вызвать ряд серьёзных последствий: дефицит залогов на рынке РЕПО, рост стоимости ипотечного и другого финансирования под залог, а также усиление волатильности на финансовых рынках. В ответ на это Казначейство может быть вынуждено увеличить объём эмиссии краткосрочных облигаций с $7 трлн до $10-14 трлн.
3.4 Денежно-кредитные инструменты ФРС теряют эффективность
В стейблкоинах используется модель полного резервирования, которая отличается от механизма “частичного резерва” традиционных банков и не может создавать кредиты на основе депозитов пользователей. По мере того как стейблкоины будут занимать всё большую долю в агрегате М2, денежный мультипликатор банковской системы будет продолжать снижаться.
Это напрямую ослабляет способность ФРС регулировать предложение денег и уровень процентных ставок. Если доля стейблкоинов в M2 вырастет с нынешних 1% до 10-20%, традиционный механизм трансмиссии денежно-кредитной политики ФРС столкнётся со структурными вызовами и будет постепенно терять свою эффективность.
3.5 Стейблкоины усиливают глобальное стратегическое положение доллара США
Несмотря на потенциальные сложности в регулировании денежного обращения, которые могут возникнуть, например, в Китае, влияние стейблкоинов на усиление глобальных позиций доллара США трудно переоценить. Стейблкоины позволяют неамериканским пользователям хранить доллары США без банковского счета, что значительно повышает доступность и программируемость доллара США.
Для стран с низкоразвитой финансовой инфраструктурой стейблкоины становятся новым инструментом интернационализации доллара в цифровую эпоху, способствуя укреплению глобального финансового доминирования США. В экосистеме стейблкоинов незаметно формируется прототип цифрового доллара.
В целом, Закон о стейблкоинах – это не просто элемент финансового регулирования, но и важный элемент стратегического перераспределения полномочий между Министерством финансов и Федеральной резервной системой в условиях высокого госдолга и ограниченного манёвра. Он обеспечивает Минфину структурированных покупателей казначейских бумаг, создаёт новые источники дохода для банков и закладывает основу новой цифровой модели доллара США.
Тот, кто контролирует движение стейблкоинов, управляет якорем всей денежной системы. Всё это постепенно подводит рынок к осознанию, что мечта о свободе децентрализованных финансов незаметно уступает место институционализированному денежному суверенитету.
4. Каналы решают всё: структура рынка стейблкоинов и логика “двухступенчатой ракеты”
4.1 Каналы решают всё: фундаментальная логика выпуска стейблкоинов
Суть стейблкоинов заключается не в технологических инновациях или особенностях протоколов, а в переосмыслении системы распределения денег. Главный вопрос выпуска стейблкоинов – это не “можно ли их создать”, а “будут ли они использоваться”. Ключ к широкому применению стейблкоинов – это способность распространить свою монету через как можно большее число каналов: криптобиржи, платёжные системы, корпоративные расчёты, трансграничные переводы и торговое финансирование. В этом смысле конкуренция между проектами стейблкоинов – это не гонка алгоритмов, а борьба за “канальную мощность валюты”. Будь то торговая платформа или криптокошелёк, на ранних этапах большинство стейблкоинов зависело от “плат за продвижение”: проект платит площадке и пользователям, чтобы стимулировать использование своей монеты. Хотя эта модель в основном используется в торговых сценариях, с приходом стейблкоинов в сферу платежей и финансирования начала появляться новая логика расширения каналов – сам проект может, в свою очередь, субсидировать банки, платежные компании, компании цепочки поставок и даже иностранные правительства или трансграничные торговые палаты, чтобы побудить их принять определенный стейблкоин в качестве трансграничной платежной или расчетной валюты. Поэтому будущее стейблкоинов зависит не от того, какая модель будет более элегантной, а от того, какой эмитент сможет освоить больше “точек взаимодействия с валютой”. Другими словами, тот, кто контролирует канал, обладает валютной властью.
4.2 Двухступенчатая ракета: поэтапная траектория расширения рынка стейблкоинов
С точки зрения динамики развития, рынок стейблкоинов можно описать как “двухступенчатую ракету”. Первая ступень – это интеграция со стороны традиционных финансовых институтов: Visa, Mastercard, Stripe, PayPal и других глобальных платёжных хабов, которые уже внедряют стейблкоины в свои платёжные системы. Этот этап сфокусирован на сфере платежей и клиринга, особенно в трансграничных расчётах, коммерческих операциях и торговле сырьевыми товарами. В качестве примера можно привести компанию Tether, которая широко вовлечена в бизнес финансирования сырьевых товаров. USDT используется в качестве инструмента финансирования и расчетов в международной торговле товарами. Эта комбинация “стейблкоин + финансирование + торговля” чрезвычайно обширна. Вторая ступень ракеты зависит от регуляторного прорыва, особенно от смягчения требований к выпуску токенов-ценных бумаг (STO) со стороны Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC). Как только будут сняты барьеры комплаенса, традиционные финансовые активы (облигации, фонды и акции) смогут быть токенизированы и свободно обращаться в ончейне. В этом случае стейблкоины станут не просто платёжным инструментом, а якорем ликвидности и клиринговым активом для всей ончейн-финансовой системы. Это означает, что дальнейший рост рынка стейблкоинов будет определяться не масштабами внутри криптоиндустрии, а тем, смогут ли они стать основным расчётным активом между цепочками, странами и системами.
4.3 Конкурентный ландшафт: конкурентоспособность против кредитования
Основными игроками на текущем рынке стейблкоинов являются Tether и Circle, которые соответственно представляют “кредитную фракцию” и “комплаенс-фракцию”. USDC от Circle обеспечен почти на 100% высококачественными резервами и полностью соответствует нормативным требованиям закона GENIUS. Однако его проблема заключается в том, что его бизнес-модель “слишком правильная”: отсутствует возможность использовать капитал с кредитным плечом, нельзя инвестировать, нельзя выдавать кредиты, остаётся лишь опираться на платёжные каналы и партнёрства с платформами для расширения сценариев применения, при этом большая часть таких партнёрств зависит от субсидий в виде вознаграждений за продвижение. По оценкам, из $61 млрд, находившихся в обращении на пике USDC, около 60% дохода использовалось для субсидирования таких вознаграждений, а реальная рентабельность была крайне низкой. Для сравнения, несмотря на то что около 18% активов Tether не соответствуют нормативным стандартам (например, золото, BTC и доля в BitDeer), именно эта часть составляет его основной источник прибыли. Tether использует эти средства для кредитования, инвестиций и приобретений, при этом совокупный объём выданных кредитов составляет $8,8 млрд, а общий объём зарубежных инвестиций – более $30 млрд. В настоящее время это крупнейший пул капитала среди стейблкоинов в экосистеме Web3. Что еще более важно, Tether больше не является простым эмитентом, а банковской организацией, работающей на ончейне, с возможностями проникновения в отрасль. Его стратегия роста заключается не в том, чтобы “убедить других использовать USDT”, а в том, чтобы “деньгами вынудить использовать USDT”. Логически рассуждая, сторона, которая берет деньги в долг, всегда может решить, какую валюту использовать для возврата денег.
4.4 Банковская модель против модели платёжной компании: фундаментальные различия между опорой на капитал и субсидиями
Модель платёжной компании, применяемая Circle, – это путь “комплаенс-драйва + субсидий пользователям”. Такой подход безопасен в рамках регулирования, но растёт медленно, требует значительных затрат капитала и не может глубоко связывать участников цепочки. У него нет кредитных возможностей, и он не разрешает вкладывать собственные средства в рискованные активы. Он может лишь пассивно собирать процентные спреды по “высококачественным резервам”. При такой структуре, если компания хочет продвигать стейблкоины, она должна продолжать выплачивать комиссионные партнерам и не сможет сформировать самоциркулирующий маховик. Банковская модель Tether совершенно иная. Tether обладает огромным капиталом и полностью независимыми возможностями принятия решений о кредитовании. Он может не только входить в физические предприятия в качестве инвестора, но и способствовать обязательному использованию стейблкоинов через займы. Ключ к этой модели заключается в том, что для получения финансирования заемщики должны использовать расчеты USDT, и Tether использует этот эффект привязки, чтобы превратить стейблкоины в “единственную валюту” в сценарии финансирования, завершая замкнутый цикл от ввода капитала до контроля использования. На международном рынке, особенно в развивающихся странах и на сырьевых рынках, эта модель чрезвычайно эффективна. Tether приобрела контрольный пакет акций аргентинского сельскохозяйственного гиганта Adecoagro (70%) и стала вторым по величине акционером BitDeer (25,5%). В ней есть даже золотые и BTC-резервы, инвестиции в акции и другие схемы, формируя замкнутую экосистему из трёх компонентов: “кредитование-платежи-инвестиции”.
4.5 Регуляторные переменные: только закон может действительно положить конец Tether
На сегодняшний день основной риск модели Tether заключается не в технологиях и не в рыночной конкуренции, а в том, сможет ли регуляторная повестка полностью проникнуть в офшорную структуру проекта. Если законопроект GENIUS или аналогичные нормативные акты в будущем введут экстерриториальную юрисдикцию в отношении офшорных стейблкоинов и начнут требовать глубинных аудитов, соблюдения требований KYC и раскрытия активов, то арбитражные возможности Tether будут существенно ограничены, а бизнес-модель потребуется полностью пересмотреть. Однако, если регулирование будет касаться только оншорной (внутри США) эмиссии, а офшорный сегмент по-прежнему останется работоспособным, то Tether сможет продолжить стратегию работы по двум направлениям: с одной стороны, выпустить “регуляторно чистую” версию стейблкоина для США качестве “витринного проекта”, а с другой – опираться на офшорную версию USDT для продвижения основного бизнеса по всему миру. Возможности Tether по “регуляторному арбитражу” будут сохраняться в условиях глобальной фрагментации нормативных подходов ещё долгое время. Пока надзор не станет унифицированным и не получит действенные механизмы правоприменения, компания сможет продолжать работу в своей “зоне комфорта” на офшорных рынках.
5. Заключение
Вывод: стейблкоины перестраивают базовую структуру глобального денежного порядка
Стейблкоины уже давно вышли за пределы роли “спекулятивных инструментов” в крипто-среде и превращаются в расчётную опору и политико-финансовый инструмент глобальной финансовой системы. От ончейн-торговли до трансграничных платежей, финансирования товарных сделок и токенизации активов реального мира (RWA) – стейблкоины постепенно вытесняют старую платёжную инфраструктуру, построенную на SWIFT и банках-посредниках, становясь более эффективным, прозрачным и инклюзивным элементом инфраструктуры “интернета ценностей”.
Изменения в регулировании в различных странах, особенно принятие в США законов GENIUS и CLARITY, а также внедрение MiCA-подобной регуляторной системы в Гонконге, свидетельствуют о переходе стейблкоинов от “технического эксперимента” к “институциональному признанию прав”. Эти законы не только устанавливают правила допуска к выпуску, механизмы резервирования и требования к обращению, но и встраивают стейблкоины в архитектуру реализации монетарной и фискальной политики. Например, стейблкоины становятся источником структурного спроса на государственные облигации, что косвенно поддерживает рефинансирование бюджета и трансформирует механизм передачи денежно-кредитной политики. Их фискальное и стратегическое значение значительно выходит за рамки платёжного средства.
С точки зрения конкурентной динамики, ускоряется реализация модели “двухступенчатой ракеты”: на первом этапе идёт массовое распространение платёжных сценариев за счёт подключения к традиционным платёжным сетям, а на втором, с наступлением эры STO и нормативного признания, стейблкоины становятся основой клиринговой и ликвидностной инфраструктуры в мире, где “всё ончейн”. Комплаенс-ориентированный путь в исполнении Circle делает ставку на стабильность и институциональное взаимодействие, в то время как Tether строит полноценную ончейн-банковскую экосистему через кредитование и отраслевую интеграцию. Эти две модели отражают два различных парадигмальных подхода к стейблкоинам: один – на базе институционального доверия, другой – на базе капиталовой мощи.
В конечном итоге, мы наблюдаем не победу конкретного эмитента, а институционализацию стейблкоинов как “операционной системы ончейн-доллара”. Тот, кто сможет контролировать каналы распространения и проникнуть в платёжные точки касания в реальной экономике, получит возможность перекроить само право эмиссии валюты. В ближайшие десять лет стейблкоины глубоко проникнут в B2B трансграничные платежи, государственные расчёты, торговое финансирование, системы оплаты труда, сделки с токенизированными активами и другие сферы, постепенно вытесняя агрегаты M1 и M2 и перестраивая фундамент глобального валютного порядка. Сегодня над этим историческим сдвигом одновременно работают три силы – регулирование, технологии и капитал. И сейчас – наилучшее окно возможностей, чтобы построить нового инфраструктурного гиганта в сфере финансов.
Об HTX Research
HTX Research – это специализированное исследовательское подразделение HTX Group, отвечающее за проведение углубленного анализа, подготовку всеобъемлющих отчетов и экспертные оценки по широкому спектру тем, включая криптовалюты, технологии блокчейн и тенденции развивающихся рынков. HTX Research, специализирующаяся на предоставлении аналитических данных и стратегическом прогнозировании, играет ключевую роль в формировании перспектив отрасли и поддержке принятия обоснованных решений в сфере цифровых активов. Благодаря методологиям тщательных исследований и передовой аналитике HTX Research остается на переднем крае инноваций, обеспечивая лидерство в области мышления и способствуя более глубокому пониманию меняющейся динамики рынка.
Для связи с командой HTX Research: research@htx-inc.com
Источники
https://en.theblockbeats.news/news/58988
https://en.theblockbeats.news/news/58240
https://en.theblockbeats.news/news/58075
https://en.theblockbeats.news/news/58244
